3月宏觀總結——分歧與分化（20240401）

3月份國內大宗商品價格延續(xù)下跌趨勢，截止到3月27日，卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠價格指數累計下跌1.67%，其中工業(yè)品下跌3.68%，農產品上漲3.49%，農產品主要受油脂類產品帶動，棕櫚油季節(jié)性供應收縮預期帶動油脂價格總體性上漲；期貨方面，截止到27日，商品指數下跌0.6%，其中工業(yè)品下跌1.64%，農產品上漲2.17%。

通脹方面：國際原油價格延續(xù)回暖態(tài)勢，一季度價格總體上漲，布倫特原油價格進一步反彈至84美元位置。3月份國內成品油價格兩次調價窗口，一漲一平，4月1日調價窗口再次打開，預計上調；俄烏，中東，朝韓局勢相對穩(wěn)定，紅海地區(qū)總體穩(wěn)定，擾動因素暫緩歐亞航線運價3月份先跌后漲；煤炭價格繼續(xù)下跌，下跌主要驅動來自供需兩端矛盾，國內供應充裕，進口增幅明顯，需求因季節(jié)性預期收縮，日耗大幅回落；農業(yè)農村部數據顯示，3月份水果蔬菜禽蛋產品價格延續(xù)回落狀態(tài)。商品領域，受棕櫚油價格上漲帶動，油脂類相關產品上漲明顯。預計3月份CPI保持正增長，PPI降幅繼續(xù)收窄。

生產端：工業(yè)生產呈季節(jié)性回暖趨勢，但總相對水平上看，處于近年低位。高爐開工繼續(xù)季節(jié)性回暖，但處于近六年最低水平；3月丙烯開工相對平穩(wěn)，仍處于近五年低位略高于23年同期；純苯開工總體回暖，開工率水平略僅低于2023年和2021年同期，有進一步走高趨勢；受需求負反饋影響，焦炭企業(yè)開工率大幅下挫，顯著低于近六年同期水平；PTA開工率季節(jié)性回落，開工水平仍維持近三年高位，受益于汽車行業(yè)回暖，半鋼輪胎開工攀升至近六年最高水平；山東地煉開工低于23年同期水平，與22年基本持平。水泥開工保持季節(jié)性回暖趨勢，開工率水平處于近四年同期低位；瀝青出現類似2022年逆季節(jié)性回落，基建市場需求相對偏弱。

消費端：1-2月社零增速表現并未超出市場預期，主要是房地產相關消費表現一般。汽車類、必選消費品、餐飲和石油及制品對社零增速形成主要的正向貢獻，與春節(jié)旅游、娛樂相關的消費表現較好。隨著居民人均收入和消費傾向的改善，社零增速仍有進一步回升的空間；高頻數據顯示，3月份乘用車消費同環(huán)比均保持大幅增長趨勢；一季度土拍市場表現較好，同比增加明顯。統(tǒng)計局數據顯示，1-2月份商品房價格環(huán)比降幅收窄，同比繼續(xù)回落。高頻數據現實，受益于政策調整，部分一線城市房地產市場成交有所好轉。

貨幣：中國3月份LPR報價維持不變；2月社融增加1.56萬億元，同比少增1.6萬億元；存量社融增速為9.0%，較上月下降0.5pct。各分項中，實體信貸、未貼現銀行承兌匯票、企業(yè)債與政府債同比少增較多，是社融偏弱的主要原因。居民貸款整體偏弱。1-2月居民短貸累計同比少增2899億元；居民中長貸累計增加5234億元，是2019年以來六年中的次低，僅高于2023年同期。

國內宏觀：復蘇的基礎依舊不牢固，體感偏冷商品價格總體下跌。2024年兩會提出經濟增長目標為5%左右，略低于地方兩會各省提出的經濟增長目標均值。各項政策在兩會后加快落地，設備更新，消費品以舊換新，優(yōu)化房地產政策，緊抓三項工程落地執(zhí)行。政策預期是向好的，目的在解決當前市場預期偏弱的問題。但從市場實際表現看，并未體現出政策的利好，反而更多反映當下體感，大宗商品價格總體下跌，股市下漲后跌，3月末再迎來3000保衛(wèi)戰(zhàn)。1-2月份數據總體呈向好趨勢，但結構性問題依舊存在，房地產市場數據印證市場感受?；瘋袆勇涞貓?zhí)行，基建預期表現不佳，偏向基建類商品總體表現不佳。

國際宏觀：金融環(huán)境更趨復雜。此前市場預期日本央行加息并結束YCC得以確認，另還取消對日股ETF和REIT（不動產信托投資基金）的購買計劃。但貨幣市場上日元兌美元大幅貶值至34年來低位水平，與應有表現背離；除日本央行調整貨幣政策之外，巴西，土耳其，瑞士央行亦調整其利率，其中瑞士打響G10國家央行降息“第一槍”，由此帶來歐洲央行降息預期大增。數據方面，美國就業(yè)數據表現較好，通脹有進一步升溫跡象，降息預期繼續(xù)被“打壓”。全球主要發(fā)達國家制造業(yè)景氣程度表現不佳，制造業(yè)國家中印度，越南，墨西哥景氣程度表現較好。

重要宏觀數據回顧：

1、2024年2月新增信貸14500億元，同比少增3600億元。其中居民中長貸減少1038億元，同比少增1901億元，居民短貸減少4868億元，同比少增6086億元，企業(yè)中長貸12900億元，同比多增1800億元，企業(yè)短貸5300億元，同比少增485億元，票據融資減少2767億元，同比多減1778億元，非銀貸款4045億元，同比多增3872億元。

2、1-2月份，全國房地產開發(fā)投資11842億元，同比下降9.0%；房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積666902萬平方米，同比下降11.0%；房屋新開工面積9429萬平方米，下降29.7%；房屋竣工面積10395萬平方米，下降20.2%。新建商品房銷售面積11369萬平方米，同比下降20.5%，其中住宅銷售面積下降24.8%。

3、2024年1-2月份，全國固定資產投資（不含農戶）50847億元，同比增長4.2%（按可比口徑計算，詳見附注7），增速比2023年全年加快1.2個百分點。其中，制造業(yè)投資增長9.4%，增速加快2.9個百分點；基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）增長6.3%，增速加快0.4個百分點。從環(huán)比看，2月份固定資產投資（不含農戶）增長0.88%。2024年1—2月份，民間固定資產投資26753億元，同比增長0.4%。

4、1-2月份，社會消費品零售總額81307億元，同比增長5.5%。其中，除汽車以外的消費品零售額74194億元，增長5.2%。

5、1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額9140.6億元，同比增長10.2%。1-2月份，主要行業(yè)利潤情況如下：有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長65.5%，紡織業(yè)增長51.1%，石油和天然氣開采業(yè)增長1.8%，化學原料和化學制品制造業(yè)增長0.3%，煤炭開采和洗選業(yè)下降36.8%，非金屬礦物制品業(yè)下降32.1%，專用設備制造業(yè)下降17.0%，農副食品加工業(yè)下降7.3%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)和黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)虧損均增加。

6、中國2月CPI同比自2023年9月以來首次正增長。國家統(tǒng)計局數據顯示，2月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.7%，全國工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比下降2.7。國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師董莉娟表示，2月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，為2022年2月以來最高漲幅。

重要提示：價格反映一切，商品間表現分化是當下市場對宏觀經濟預期認知的直接體現。大宗商品表現存在“外盤強內盤弱”、“有色強黑色弱”的兩大分化。反映出兩個問題，海外經濟現實表現好于國內經濟“韌性”；國內經濟結構有明顯分化，建筑業(yè)弱、制造業(yè)強；同時建筑業(yè)內部竣工強于新開工。未來這兩條線索仍可能會對商品價格變化產生極大影響，需密切關注國內外經濟變化情況，以及國內經濟結構分化所帶來的商品表現異化。

當從宏觀層面看，當前中美庫存周期均處低位，補庫的共振有望對商品需求有一定支撐；但外需主導的品類，或需警惕估值端的沖擊。而內需主導的品類，受益于階段性擾動消退后“穩(wěn)增長”的進一步落地，上漲或更具確定性。微觀層面來看，去年11月以來代表性基建央企新簽訂單額同比14.2%，伴隨資金下達、項目落地有望加速；春節(jié)與極端天氣等擾動因素逐步消退后，瀝青開工率也呈現平穩(wěn)回升。隨著“穩(wěn)增長”項目的逐步落地，黑色系等國內主導品類需求或將進一步改善。