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前瞻研究01:4月份大宗商品交易什么?(20240402)

發(fā)布時間:2024/4/2 13:20:34 點擊:18

【導讀】基于宏觀邏輯,大宗商品過去一段時間在交易什么?交易的內(nèi)容是否會延續(xù)至下一階段?是否有新的力量進來打破原有的交易邏輯?帶著這三個問題,我們?nèi)ニ伎冀酉聛硪粋€月市場可能的交易內(nèi)容和方向,以此給出啟示。

前言:在研究大宗商品的過程中,宏觀是繞不過去的坎兒,越來越多的場景需要用宏觀去解釋,宏觀的研究范疇很廣,市面上常見的有經(jīng)濟周期研究,最為著名的是周金濤老師的三周期嵌套理論,目前市面上有的周期研究都不能脫開這套理論的支持,基于庫存周期判斷大部分分析師認為2024年的趨勢是向上的,卓創(chuàng)資訊亦是這樣的觀點。

預期與現(xiàn)實的研究,淡季看預期,旺季看現(xiàn)實,也因此在淡季時價格往往表現(xiàn)為“淡季不淡”,旺季時少有時間價格會出現(xiàn)“旺季”,也就有了“旺季多平兌現(xiàn),淡季空倉建庫”的說法。2024年一季度交易的主題就是預期與現(xiàn)實的差距,“現(xiàn)實”是體感,很冷,再熱的預期也無法抵擋現(xiàn)實的寒冷,何況政策給出的預期并未超出大多數(shù)市場參與者的預料。

宏觀高頻研究,主要看生產(chǎn)端,需求端高頻數(shù)據(jù)的變化,從非官方高頻統(tǒng)計數(shù)據(jù)中尋找行業(yè)變遷的趨勢與規(guī)律與特點。高頻數(shù)據(jù)的價值在于彌補官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)延遲的問題,通過高頻數(shù)據(jù)擬合研究能夠好很好的判斷未來的宏觀趨勢,特別是在宏觀數(shù)據(jù)缺失的階段,高頻數(shù)據(jù)更具交易價值。

流動性研究,貨幣之水是價格之舟沉浮的關鍵?!豆茏印ぽp重論》有云,幣重而萬物輕,幣輕而萬物重。直白的將價格與貨幣關系說清楚。接下來我們可能面臨美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整,加息轉(zhuǎn)為降息的過程大類資產(chǎn)價格亦會有所“異動”。

當下市場黑色系產(chǎn)品在交易什么?可能隨便一個研究員都能列出幾條,比如房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不行,基建數(shù)據(jù)也不行,需求沒有好的預期,形成對原材料的負向反饋,結(jié)果就導致了黑色系產(chǎn)品全線下跌。

2020年之后房地產(chǎn)帶動鋼材需求的能力持續(xù)下降,受新開工下降的因素影響,2023年房地產(chǎn)對鋼材的需求下滑了近30%,理論上地產(chǎn)出現(xiàn)問題時,需要基建形成對沖作用【預期基建會有明顯好轉(zhuǎn)】,以抵消地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳帶給經(jīng)濟增長的不利影響。但由于地方政府持續(xù)擴表增債,債務壓力山大的背景下,地方政府面臨償債壓力,中央政府及時出手,《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》(國辦發(fā)〔2023〕35,以下簡稱 “35號文”)的發(fā)布,讓市場預期落空。

35號文的核心是化債,但市場交易者只看到了12個高風險重點省份不允許在上馬新的建設項目,因此第一大對沖地產(chǎn)需求下滑的領域不在支持預期之后,市場陷入“弱現(xiàn)實與弱預期”的戴維斯雙殺格局,黑色系價格持續(xù)下跌。

截止到3月31日,螺紋鋼期貨價格指數(shù)累計下跌近16.76%,下跌超過1000元/噸;焦煤期貨價格指數(shù)下跌超過33%,焦炭期貨價格下跌28.82%,鐵礦石下跌28.44%。

進入到4月份,市場仍處于傳統(tǒng)的消費旺季,旺季交易現(xiàn)實,因此現(xiàn)實表現(xiàn)是市場關注的核心點。3月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出乎大多數(shù)分析師預料,出現(xiàn)超預期上漲,其中表現(xiàn)最好的是新訂單指數(shù),或者說是新出口訂單指數(shù)的帶動。

但值得注意的是,鋼材產(chǎn)品中出口的主力是板材產(chǎn)品,包括彩涂板,鍍鋅板等,能夠有效拉動板材產(chǎn)品的需求也即熱軋板卷的需求;除此之外,汽車,船舶,家電,機械制造等行業(yè)表現(xiàn)較好,是房地產(chǎn)需求下滑的有效對沖,同樣,這些行業(yè)主要需求的產(chǎn)品亦是板材相關產(chǎn)品,因此一個確定性的結(jié)論是,熱軋的價格會明顯好于螺紋鋼,截止到4月1日的收盤數(shù)據(jù),卷螺價差已經(jīng)來到200+水平,是2020年以來的相對高位水平,有進一步抬升可能性。

4月份,國內(nèi)需求市場復蘇依舊緩慢,下游整體開工整體不佳,基建和地產(chǎn)是主要的拖累項。4月份現(xiàn)實需求依舊是關注重點,預期并非當下的擔憂之處,畢竟有著萬億國債,萬億超長國債,以舊換新,設備更新,房地產(chǎn)三大工程等的支撐,預期是沒有問題的,只需要密切關注“現(xiàn)實”是否能夠好轉(zhuǎn)。

宏觀貨幣層面降息預期在面對眼下仍較為頑固的通脹問題時,仍將影響美聯(lián)儲對于降息時間節(jié)點的表述,不過核心通脹指標的趨勢性回落是主線,降息節(jié)點也將不斷臨近。而無論是美國上調(diào)經(jīng)濟增長水平和通脹預期目標,其勞動力市場的偏強表現(xiàn),個人消費支出的強勢增長,以及其非金融企業(yè)利潤水平的相對高位,都將抗通脹戰(zhàn)線持續(xù)拉長。4月市場也仍將圍繞這一關鍵問題展開交易。進入4月,重點關注美國3月非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn),在新增就業(yè)人數(shù)以及薪資增長幅度方面,結(jié)合已經(jīng)發(fā)布的Markit服務業(yè)的轉(zhuǎn)弱和ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)回歸景氣區(qū)間,以及消費者信心指數(shù)抬升來看,非農(nóng)就業(yè)和薪資增幅方面或也仍將表現(xiàn)韌性,進而繼續(xù)弱化美聯(lián)儲6月降息概率。CME美聯(lián)儲觀察顯示,6月美聯(lián)儲維持利率不變的概率由前一日的29.9%升至41.2%。 

從流動性方面評估,對于市場而言,美聯(lián)儲基準利率何時下調(diào)仍然十分重要,市場流動性的進一步寬松是將繼續(xù)提升美股估值,還是將帶動債券市場的購債熱情,現(xiàn)在來看也仍不確定。短期美聯(lián)儲大概率繼續(xù)保持高利率,將抑制美股市場繼續(xù)走強,但美國經(jīng)濟軟著陸的預期,或又反過來提振了美股市場估值空間。市場或陷入股市估值窄幅回落和美元再度走強的局面。這其中的重要因素卻在于地緣及相關問題所形成的資產(chǎn)價格波動風險,是否會引發(fā)不確定性事件進而拖累經(jīng)濟復蘇進程。所以也能夠看到在降息臨近疊加地緣問題懸而未決的當下,黃金價格的避險價值令其持續(xù)創(chuàng)出歷史高點。 

回歸到農(nóng)產(chǎn)品市場來看,宏觀貨幣政策在下一次議息會之前都將圍繞美國市場表現(xiàn)及全球地緣風險問題展開,農(nóng)產(chǎn)品趨勢走強同時也伴隨著宏觀風險波動,油脂、谷物等農(nóng)產(chǎn)品在進一步獲得供需基本面因素支撐的情況下也不乏上漲機會。全球主要谷物油籽市場將進入北半球時間,天氣預期炒作即將隨著北美作物播種季的展開而啟動,同時南美農(nóng)產(chǎn)品出口高峰由于巴西的供應邊際增量有限,或也將提前到來,這都將是4月給市場帶來的交易重點。

4月的能源市場,其關注核心和矛盾點或?qū)⒃凇澳茉窗踩币辉~上有濃墨重彩的表現(xiàn),或?qū)⒈3州^強運行態(tài)勢。

首先,最大的不確定性和風險仍然來自于地緣動蕩。一方面,俄烏沖突繼續(xù),而2022年沖突爆發(fā)前后所表現(xiàn)出來的、與歷史類似沖突不一樣的“舉措”,便是沖突雙方頻頻著手攻擊和破壞對方的能源設施,如襲擊油氣管線、核電站、火電站、煉油廠和能源運輸碼頭等。另一方面,巴以沖突和紅海危機仍存,中東地區(qū)的動蕩就猶如懸在原油運輸頭上的“達摩克利斯之劍”,即便沖突相對可控,也持續(xù)釋放供應中斷的風險預警信號。以上的沖突不僅給當?shù)氐哪茉垂獛砭薮笥绊?,也給其他國家和地區(qū)提了一個醒:能源安全,能源的飯碗必須牢牢的捧在自己手里。

而對于能源安全,不同的國家由于資源稟賦和發(fā)展方向不同,應對措施也有不同。如美國,坐擁龐大的油氣資源,其措施是加大開采,新華社3月31日報道,“全球能源監(jiān)測組織”最新發(fā)布的報告指出,到2030年前,全球化石燃料生產(chǎn)商計劃將成倍增加新批準的石油和天然氣開采量,而美國在開采活動中處于領先;數(shù)據(jù)顯示,美國2022年和2023年的新批準石油和天然氣項目數(shù)量處于領先。同時,可以看到近年來美國多個能源巨頭公司完成了收購和合并,大量的油氣資源被重新整合、優(yōu)化,如2023年5月雪佛龍收購PDC Energy,成為科羅拉多最大的石油和天然氣公司;2023年10月11日,埃克森美孚收購先鋒自然資源(二疊紀盆地第三大頁巖油生產(chǎn)商);2024年1月11日,美國第二大天然氣生產(chǎn)商切薩皮克與西南能源業(yè)務合并,成為美國最大的天然氣生產(chǎn)商。

中國對于能源安全的理解又不同于美國。2024年3月18日,國家能源局印發(fā)《2024年能源工作指導意見》,提出了“增強供應保障能力,優(yōu)化能源結(jié)構(gòu),提高質(zhì)量效率”的目標,先立后破,一方面大力發(fā)展建設新能源設施,同時構(gòu)筑傳統(tǒng)能源兜底保障,并加強國際合作,多方位、立體化確保能源安全。

綜上所述,從能源的發(fā)展基調(diào)來看,4月的能源市場的運行不外乎在動蕩中博弈的節(jié)奏:需求端延續(xù)經(jīng)濟韌性和復蘇的主線運行,全球制造業(yè)的PMI有一定復蘇跡象,但4月作為傳統(tǒng)淡季,或有增量但變化不大;供應端的“故事”還沒講完,黑天鵝有地緣動蕩,灰犀牛有原油庫存低位,供應仍然維持偏緊的“預期”。因此,需求穩(wěn)中向好,供應預期偏緊的情況并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變,在這種環(huán)境下能源或?qū)⒕S持相對較強的運行態(tài)勢。

    回顧3月油價的表現(xiàn),地緣風險引發(fā)的供應收緊敘事還在持續(xù)。一方面,月初加沙地區(qū)局勢進一步緊張,難以達成?;饏f(xié)議,以及紅海航線受阻的影響下,本就處于低位的經(jīng)合組織原油庫存繼續(xù)下降;月中烏克蘭無人機襲擊歐洲某國煉油廠,以及后續(xù)歐洲某國內(nèi)發(fā)生了恐襲事件,市場對供應緊張的擔憂情緒再度升溫。如果從近遠月價差來看,3月月差的多次脈沖式上漲都是受到了地緣事件的影響。供應端除了地緣之外,歐佩克減產(chǎn)也備受關注。在1月環(huán)比減產(chǎn)近36萬桶后,2月環(huán)比增產(chǎn)20萬桶,路透調(diào)查預測3月環(huán)比減產(chǎn)5萬桶。因此,若伊拉克如約限制了出口量,樂觀預期下二季度歐佩克產(chǎn)量可能小幅下降,但很難回到1月的產(chǎn)量水平。

3月需求端的話題點更多聚在美國汽油需求偏強,但受高油價影響,3月下旬開始美汽油裂解價差止升轉(zhuǎn)跌,其他地區(qū)成品油裂解價差表現(xiàn)也缺乏亮點。而且,不同品種的原油價格漲勢分化,WTI明顯領漲,Brent相對走弱,沙特提高了4月官方售價后Dubai現(xiàn)貨升水也不顯著,因此從跨品種價差來看,Brent-WTI和Brent-Dubai都整體環(huán)比走弱。美國制造業(yè)復蘇、消費依然強勁,經(jīng)濟“軟著陸”、甚至“不著陸”的預期升溫,原油需求持續(xù)增長也支撐WTI基本面相對偏強的格局。

宏觀情景下,美聯(lián)儲3月議息會議未改今年的降息路徑,但表態(tài)意外偏鴿,使得市場對6月首次降息的預期進一步走強。但是3月歐央行和美聯(lián)儲對2024年各自的通脹預期出現(xiàn)分化,月初歐央行下調(diào)今年的通脹預期,而FOMC會議上美聯(lián)儲上調(diào)了今年美國核心通脹預期,這也可以解釋為什么部分歐洲國家的貨幣政策較美聯(lián)儲提前開始松動。瑞士作為發(fā)達經(jīng)濟體之一,3月率先開啟降息,之后瑞典也表示考慮5月或6月開始降息,歐洲國家較美聯(lián)儲更早開始降息使得美元保持相對強勢地位,以美元計價的大宗商品價格上方壓力仍存。4月需要重點關注歐央行議息會議對貨幣政策的指引。另一方面,通脹預期的分化也會對價格產(chǎn)生不同引導作用,預計今年WTI可能相對Brent多數(shù)時間表現(xiàn)偏強勢。

綜合來看,4月原油價格還會繼續(xù)走供應主導的邏輯,歐佩克減產(chǎn)延續(xù)是相對確定的因素,地緣局勢作為不確定性風險,還會加劇原油價格的震蕩幅度;同時,進入需求淡季后高油價上方空間越來越小,美元指數(shù)沖上105的情況下,宏觀對油價的壓力也在積蓄。因此,4月原油價格可能面臨回調(diào),但供應支撐下預計回調(diào)幅度有限。

 
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