商品前瞻03：短期流動性風險疑慮推升實物資產價值

關鍵詞：通脹、美聯(lián)儲、債務風險、流動性

導語：由于持續(xù)走強的再通脹預期和較低的失業(yè)率抑制，美國經濟表現對美聯(lián)儲年內降息指引仍存不確定性；但同時美債信用風險猶存，美債市場風險放大都存在引發(fā)債券市場持倉大幅修正的可能，也因此在縮表節(jié)奏上我們能夠看到美聯(lián)儲的謹慎態(tài)度，以及官方對降息一定到來的預期釋放方面存在的矛盾。短期風險也進一步推升了包括商品市場在內的實物資產的價值。

作為最貼近居民消費場景的價格監(jiān)測工具，3月美國CPI超出市場預期，令市場對美聯(lián)儲降息定價進一步推遲至11月。周三美國勞工統(tǒng)計局公布的最新數據顯示，3月美國CPI環(huán)比增長0.4%，同比增長3.5%，同比增速高于2月且超出市場3.4%的預期水平。剔除食品和能源成本的核心CPI較2月份環(huán)比上漲0.4%，超出經濟學家們普遍預期的0.3%，核心CPI較上年同期增長3.8%，與上月持平，且已經連續(xù)三個月超出預期。利率互換市場已將美聯(lián)儲降息時間從9月推遲至11月，降息幅度或僅有50個基點。

受能源價格上漲帶動，美國CPI同環(huán)比超預期增長，而住宅、運輸服務以及醫(yī)療保健分項的上漲也進一步推升了核心CPI的超預期走強，并且機票及耐久品價格的下跌并未對CPI形成抑制作用，除去住宅價格外的超級核心也仍表現增長，反映出美國通脹問題仍存在較大的“粘性”。一方面是服務相關價格的上漲，另一方面是耐久品價格的下跌。在就業(yè)市場表現強勁的階段，服務相關價格的上漲反映了勞動力成本居高不下對市場的傳導，耐久品價格的顯著下跌，則從側面反映出居民部門消費預期有所減弱。從美國3月PMI服務業(yè)景氣指數的下滑來看，或也在一定程度上體現了目前的這一特征。但景氣下滑反映到服務價格上一是會存在滯后效應，二是考慮到美國多地3月異常天氣對服務業(yè)市場本身也形成了干擾。

也因此，對于3月美國制造業(yè)景氣恢復而服務業(yè)景氣下滑，以及勞動力市場韌性持續(xù)，這三方對未來價格水平形成的長期支撐作用能否持續(xù)也仍有待觀察。僅從CPI數據走勢上看，進入二季度后，由于基數效應的顯著回落，未來隨著商品市場的階段性走強，CPI同比上行趨勢也仍難緩解，這或也支持目前市場所一致認為的美聯(lián)儲年內難有降息可能的觀點。

短期可以確定的是，3月CPI數據關于醫(yī)療保健分項指標的物價表現，將進一步強化美聯(lián)儲最為關注的PCE指數的走強預期，進而影響其在5月前后第三次議息會對降息安排的表態(tài)。受CPI數據發(fā)布的影響，以及3月貨幣政策會議紀要的進一步確認，美元指數走強，美股及美債市場走弱，市場對美聯(lián)儲政策取向更為偏緊表示擔憂。目前來看，美聯(lián)儲面對的宏觀環(huán)境，一端是通脹繼續(xù)降至2%的難度增加，另一端是失業(yè)率仍處于自然失業(yè)率水平以下，對美聯(lián)儲而言短期仍缺乏降息必要性，但這也令年內美聯(lián)儲在利率調整政策空間上越來越窄。

與此同時，在經濟可能軟著陸甚至不著陸的預期下，長期美債拍賣情況卻并不樂觀，即便美債長端供給有所收窄，但仍難抵市場需求回落的現實。美國財政部門的債務付息成本壓力持續(xù)，對于美債風險的流動性沖擊擔憂也成為市場目前交易邏輯的一環(huán)。從近期move指數走勢來看，進入4月以來，市場對于波動率的不確定性持續(xù)提升，也進一步成為擾動美債利率走高的關鍵因素。

在這一點上，美聯(lián)儲對降息路徑表現更為謹慎，對縮表進程上的放緩節(jié)奏也主要集中在調整美債減持規(guī)模。根據3月議息會紀要顯示，美聯(lián)儲縮表節(jié)奏將從每月減持950億美元規(guī)模的國債和MBS降至一半水平，官員們普遍傾向于維持目前對抵押貸款支持證券（MBS）的減持上限不變，但調整美國國債減持步伐。這或反映出當下伴隨著銀行存準規(guī)模下降以及美國財政賬戶支出增加緩慢的情景下，美聯(lián)儲通過縮表節(jié)奏的放緩來應對流動性風險的操作。

預計二季度對于美聯(lián)儲而言，美國經濟景氣能否持續(xù)以及再通脹預期是否會隨之走弱，是后續(xù)市場進一步走向流動性寬松的必要考量。而在此之前，宏觀貨幣政策預期管理上仍將偏向于應對市場流動性風險，對商品市場的驅動邏輯也主要集中在資本市場風險偏好減弱趨勢下對實物資產配置需求的提升，短期商品市場仍將呈偏多運行態(tài)勢。