商品前瞻：四季度原油基本面價差料將進(jìn)一步下滑

9月中旬油價自年內(nèi)低點反彈，但供應(yīng)過剩預(yù)期對反彈上方阻力明顯，截至9月25日，WTI在供應(yīng)寬松預(yù)期之下，未能突破上方72.8美元/桶的阻力位，再度轉(zhuǎn)跌。從當(dāng)前市場供需現(xiàn)狀和價差季節(jié)性特征來看，預(yù)計四季度原油近遠(yuǎn)月價差和裂解價差還將繼續(xù)走弱，且走弱程度可能較去年同期更高。原油價格波動中樞或?qū)⒗^續(xù)下移。

近遠(yuǎn)月價差：已回落至均值區(qū)間，冬季有較大概率轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)

截至9月25日收盤，WTI連三合約價差跌至1.18美元/桶，已回落到我們測算的均值區(qū)間上限1.2美元附近，也是今年6月初以來的最低位。9月11日之后油價開啟了一段反彈+震蕩的走勢，但月差表現(xiàn)為先漲后跌，近期已經(jīng)明顯走弱。這也意味著，過去兩個多月我們多次提及的原油市場“現(xiàn)強(qiáng)期弱”的格局，已經(jīng)逐漸松動，現(xiàn)實正在向弱預(yù)期靠攏。

觀察WTI期限結(jié)構(gòu)曲線的變化也可以發(fā)現(xiàn)，9月以來WTI從近月到遠(yuǎn)月合約的價格曲線相較8月整體下移，并且斜率越來越平緩，其中近月價格回落幅度更大，遠(yuǎn)月合約反而表現(xiàn)出一定抗跌性。價格反映出市場已經(jīng)下調(diào)了對原油的長期供應(yīng)預(yù)期，并且近端走弱的彈性更大。

由于月差可以表征供需結(jié)構(gòu)，因此也具備一定的季節(jié)性特征。統(tǒng)計過去22年的WTI連三價差來看，11月到次年3月月差為負(fù)值的概率相對較大，即冬季到次年春季期間，油價期限結(jié)構(gòu)有較大概率轉(zhuǎn)為近低遠(yuǎn)高的contango形態(tài)?？紤]到今年需求放緩和OPEC+產(chǎn)量回歸的背景，供應(yīng)過剩的預(yù)期驅(qū)動下，11月開始原油月差或有較大概率跌至負(fù)值。

裂解價差：回歸2022年以前均值區(qū)間，且進(jìn)一步走弱

2022年以前，成品油裂解價差波動多處于一個相對穩(wěn)定的區(qū)間，2022年年中升至歷史極高值后，2023-2024年都處于回歸過去均值區(qū)間的下行趨勢。但裂解價差作為關(guān)鍵需求指標(biāo)之一，也具備顯著季節(jié)性特征。

統(tǒng)計過去十年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美汽油裂解價差在2月到4月上漲概率較大，6月、8月到11月下跌概率較大，尤其過去每年9月汽油裂解價差都會下跌。另外，8月往往是全球原油需求在一年中最旺盛的月份，美燃油和歐柴油等中質(zhì)餾分油裂解價差在7月到9月上漲概率最大，而且中質(zhì)餾分油裂解價差和油價之間的相關(guān)性比輕質(zhì)餾分油更強(qiáng)，因此需求對油價的助漲作用在三季度體現(xiàn)得較為充分。

今年上半年，歐美成品油裂解價差波動特征基本符合季節(jié)性，且絕對值低于2023年同期、高于2018-2023年均值（剔除2022年）。但5月開始美汽油裂解價差大幅走弱，7月開始全球中質(zhì)餾分油裂解價差未能季節(jié)性走強(qiáng)，尤其在8月上漲概率最大的時候，美燃油裂解價差月均值跌至2018-2023年同期均值（剔除2022年）水平之下，進(jìn)入9月也未改疲軟態(tài)勢，延續(xù)下跌趨勢，進(jìn)一步印證了需求不佳的觀點。

往后看，四季度進(jìn)入需求淡季，裂解價差大概率繼續(xù)下跌，同時OPEC+增產(chǎn)預(yù)期未變、庫存季節(jié)性回升，原油市場走向供應(yīng)寬松格局，月差或?qū)⑦M(jìn)一步下行至負(fù)值。當(dāng)前油價跌破70美元的關(guān)鍵支撐線后，OPEC已經(jīng)無法像去年4月和6月一樣再拿出減產(chǎn)工具來對抗下跌。甚至在油價下跌期間，OPEC多次放出消息要按計劃在四季度增產(chǎn)，我們認(rèn)為OPEC減產(chǎn)工具出盡后，政策調(diào)整的目標(biāo)已經(jīng)從過去兩年的挺價轉(zhuǎn)向了爭取市場份額。原油價格下方的下一個阻力位可能是頁巖油成本線，即WTI 60美元/桶附近。