【導(dǎo)語】11月1日，卓創(chuàng)資訊研究院組織第132期內(nèi)部行業(yè)研討會(huì)，討論圍繞“11月大宗商品交易的邏輯主線”主題展開討論。綜合來看，10月的商品市場在政策預(yù)期-政策落地的交織中運(yùn)行，宏觀因素占據(jù)交易的主邏輯。進(jìn)入11月，國內(nèi)外宏觀環(huán)境仍然較為復(fù)雜，11月的交易主線或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)宏觀趨勢確定和政策預(yù)期落地，11月上旬是重要的趨勢確定期。
主持人：趙渤文
編輯：劉新偉
執(zhí)行編輯：趙渤文
參會(huì)人：孫光梅、劉新偉、趙渤文、曹慧、李心悅
核心觀點(diǎn)（發(fā)言順序）：
卓創(chuàng)資訊宏觀研究員劉新偉：10月份市場保持偏弱態(tài)勢，政策預(yù)期并未能帶動(dòng)價(jià)格上漲，反而因?yàn)閾?dān)憂政策不及預(yù)期而出現(xiàn)下跌。11月份上半月宏觀環(huán)境較為復(fù)雜，待宏觀環(huán)境穩(wěn)定后方向或最終確定。
卓創(chuàng)資訊農(nóng)業(yè)研究員曹慧：政策預(yù)期回落拖累農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)下行。
卓創(chuàng)資訊能源研究員趙渤文：11月能源價(jià)格走勢主要靠需求敘事，居民用能的季節(jié)性和政策支持下的工業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇節(jié)奏將決定行情趨勢。
卓創(chuàng)資訊能源研究員李心悅：10月地緣擾動(dòng)油價(jià)中樞抬升，地緣消退后交易邏輯逐步偏向宏觀和基本面，宏觀不確定性或加劇油價(jià)波動(dòng)，但油價(jià)缺乏打破當(dāng)前震蕩區(qū)間的信號(hào)指引，或仍將在基本面偏弱背景下震蕩下行。
9月末以來，政策成為市場的關(guān)注熱點(diǎn)，但商品并未因政策出現(xiàn)明顯的上漲行情。從現(xiàn)貨市場看，10月31日，大宗商品出廠價(jià)格指數(shù)較9月末下降1.12%，其中工業(yè)品上漲0.71%，農(nóng)產(chǎn)品下跌5.01%。從期貨角度看，商品價(jià)格，10月末價(jià)格較之9月末下跌，但從均值看環(huán)比上漲。
9月末開始的一系列政策本意是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在的問題，包括房地產(chǎn)，包括權(quán)益市場等，但效果表現(xiàn)不佳。股市在初期上漲后，在10月份總體呈下降狀態(tài)，10月份50股指期貨下跌8.01%，300股指期貨下跌6.55%，500股指期貨下跌9.65%，1000股指期貨下跌4.6%。
股市是此次政策的鏡像，9月末出現(xiàn)的大幅下跌并不符合政策預(yù)期，在后續(xù)的時(shí)間中股市一直維持調(diào)整姿態(tài)，更長周期看，股市會(huì)保持慢牛的走勢，但也要注意海外市場下行周期對(duì)國內(nèi)定會(huì)構(gòu)成影響。
過去的10月份，從數(shù)據(jù)中能夠看到需求端在好轉(zhuǎn)。
房地產(chǎn)：據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，今年10月商品房銷售面積環(huán)比“銀十”超“金九”。房地產(chǎn)市場歷來有“金九銀十”的說法，形容這個(gè)下半年的銷售旺季。從環(huán)比數(shù)據(jù)能看出市場變化。10月份全國新建商品房網(wǎng)簽成交量環(huán)比增長6.7%；二手房網(wǎng)簽成交量環(huán)比增長4.5%；新建商品房和二手房成交總量環(huán)比增長5.8%。
汽車：以舊換新帶動(dòng)汽車特別是新能源汽車消費(fèi)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至10月24日，全國汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請(qǐng)達(dá)157萬份，各地汽車置換更新補(bǔ)貼申請(qǐng)達(dá)126萬份。10月份汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)會(huì)保持環(huán)比增長狀態(tài)。乘聯(lián)分會(huì)數(shù)據(jù)顯示，10月1-27日，乘用車市場零售181.2萬輛，同比去年10月同期增長9%，較上月同期增長2%。
制造業(yè)：制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。在手訂單指數(shù)在榮枯線以下有所回升，新訂單指數(shù)小幅上漲至榮枯分界線，但新出口訂單指數(shù)延續(xù)下降；出廠價(jià)格大幅回升至榮枯線附近，生產(chǎn)指數(shù)在榮枯線以上繼續(xù)上升，采購量指數(shù)、原材料庫存、從業(yè)人員指數(shù)雖然都低于榮枯線，但均有不同幅度的回升。
10月份制造業(yè)PMI超季節(jié)性走強(qiáng)，與近期上中游高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)特征一致，9月底以來一攬子增量政策的落實(shí)效果初步得到檢驗(yàn)。消費(fèi)端看，出口訂單與在手訂單、新訂單指數(shù)繼續(xù)分化，出廠價(jià)格出現(xiàn)明顯修復(fù)。與上月相比，由于內(nèi)需的支撐效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)，生產(chǎn)端的改善更具有持續(xù)性。
在9月份的宏觀總結(jié)中我們判斷，內(nèi)需的改善將顯著改變此前“弱需求”+“弱預(yù)期”組合，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭跣枨蟆?“強(qiáng)預(yù)期”組合，對(duì)商品價(jià)格形成利好環(huán)境。10月PMI數(shù)據(jù)中看到了這一趨勢的強(qiáng)化，這一積極改變或?qū)罄m(xù)價(jià)格的走勢產(chǎn)生積極影響。
11月份有三件大事兒需要密切注意：
1、11月4-8日人大常委會(huì)會(huì)議。關(guān)注重點(diǎn)在于財(cái)政擴(kuò)張的實(shí)際力度，若高于市場預(yù)期則對(duì)市場積極向上的牽引所用，若低于預(yù)期則可能引發(fā)市場的變數(shù)。
2、11月5日美國總統(tǒng)選舉，關(guān)注特朗普和哈里斯誰將勝選。在選舉結(jié)果最終確定前，市場交易會(huì)隨著選情而變動(dòng)，關(guān)注的原因在于當(dāng)選者政策將會(huì)對(duì)未來較長周期的宏觀環(huán)境產(chǎn)生較大影響
3、11月6-7日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，關(guān)注降息幅度和后續(xù)指引。降息節(jié)奏的變化會(huì)影響對(duì)后續(xù)政策的預(yù)期，而降息周期中商品的表現(xiàn)一般是向下的。
10月宏觀微觀察：
通脹預(yù)期：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格總體保持回落態(tài)勢，其中蔬菜價(jià)格明顯回落，約束前期蔬菜供應(yīng)的因素正在消退，秋菜大量上市緩和市場供給緊張格局；水果價(jià)格延續(xù)上漲狀態(tài)，畜產(chǎn)品價(jià)格小幅回落；從同比看，菜籃子價(jià)格上漲明顯，帶動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)指數(shù)同比上漲，糧、油、水果、畜產(chǎn)品與去年基本持平。預(yù)計(jì)10月份CPI同比漲幅或有所擴(kuò)大，基數(shù)原因支撐力度較強(qiáng)。
供給端：10月份工業(yè)生產(chǎn)保持恢復(fù)較為明顯，制造業(yè)PMI各項(xiàng)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，其中生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)較好，
生產(chǎn)擴(kuò)張程度較上月進(jìn)一步增加，采購量、進(jìn)口、從業(yè)人員等生產(chǎn)支撐分項(xiàng)同步改善。高爐、焦化、織機(jī)輪胎開工率保持上行狀態(tài)，受制于環(huán)保因素水泥開工率進(jìn)入季節(jié)性回落趨勢，瀝青亦出現(xiàn)超季節(jié)性回落。
需求端：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)總體有所好轉(zhuǎn)，但預(yù)計(jì)10月份房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)或結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)；汽車、家電受益于以舊換新政策或保持向好態(tài)勢；船舶行業(yè)處于景氣周期，各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。
影響本月國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場價(jià)格的主要因素包括：宏觀政策預(yù)期回落，季節(jié)性供需格局差異以及主要生產(chǎn)國天氣。其中宏觀政策預(yù)期回落對(duì)10月國際及國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場走勢影響尤為顯著，受中國上月末政策發(fā)力形成的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期影響，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格月初有所上行，但隨著預(yù)期影響的逐步減弱，市場回歸基本面交易后，谷物及下游初加工品價(jià)格則多數(shù)走弱。上游原料端價(jià)格下跌同時(shí)終端消費(fèi)季節(jié)性回升，助力下游淀粉、飼料、肉類等加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤水平開始修復(fù)。同時(shí)果蔬類產(chǎn)品10月以來隨著上市量的增多，價(jià)格跌離年內(nèi)高點(diǎn)。另外從季節(jié)性來看，北半球作物收獲季開啟，天氣向好加速谷物收獲進(jìn)度，供應(yīng)端迅速增加，而南半球作物進(jìn)入播種，南美巴西干旱則使其大豆及玉米播種進(jìn)度相對(duì)落后同期水平，市場價(jià)格多空因素并存，外盤谷物價(jià)格走勢維持弱勢震蕩。油脂全月價(jià)格趨勢上行，一是棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)以及庫存相對(duì)低位影響供應(yīng)預(yù)期，二是出口需求較好提振市場價(jià)格。肉類產(chǎn)品價(jià)格跟隨原料回落，集團(tuán)場生豬出欄調(diào)節(jié)提前，影響供應(yīng)放量，價(jià)格高位回調(diào)，雞肉則多因原料價(jià)格受種苗市場帶動(dòng)走強(qiáng)。蛋奶類產(chǎn)品價(jià)格較上月有所回落，供應(yīng)格局寬松，且生鮮乳市場產(chǎn)能仍有過剩，價(jià)格相對(duì)更加低迷。糖類市場10月對(duì)巴西及印度市場炒作預(yù)期對(duì)價(jià)格形成偏多提振，但對(duì)于巴西食糖減產(chǎn)影響后續(xù)有所修復(fù)，且印度燃料乙醇落地對(duì)出口的影響仍難有明確規(guī)模，短期仍看榨季供應(yīng)增量對(duì)糖價(jià)的抑制。棉紡類相關(guān)市場原料端新棉上市疊加美棉出口銷售仍相對(duì)低迷，棉花市場價(jià)格也多表現(xiàn)為震蕩走弱格局。
當(dāng)前全球和我國的能源均呈現(xiàn)供應(yīng)充足的狀態(tài)，具體表現(xiàn)為生產(chǎn)穩(wěn)定、庫存充足、運(yùn)輸平穩(wěn)（地緣問題暫緩，風(fēng)險(xiǎn)消退）。按照一貫的邏輯，能源行情先看供應(yīng)，供應(yīng)穩(wěn)定看需求預(yù)期。因此11月的行情在供應(yīng)不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的前提下看需求變化。
需求有兩大方面構(gòu)成，一方面是居民用能一方面是工業(yè)用能。11月是居民用能季節(jié)性消費(fèi)旺季的開端，一般而言，考慮到提前備貨，熱力電力的生產(chǎn)商會(huì)在9-10月左右開始儲(chǔ)備煤炭和天然氣，今年的情況稍有不同的是終端企業(yè)的庫存較高，以及對(duì)于冷冬的預(yù)測偏中性（溫和的冬季），貿(mào)易商和終端消費(fèi)的囤貨需求并不緊迫，10月的市場表現(xiàn)的相對(duì)平淡且穩(wěn)定。另一方面在美國颶風(fēng)等因素的推動(dòng)下，天然氣價(jià)格經(jīng)歷了寬幅震蕩的行情，對(duì)于消費(fèi)端而言不確定性較高，因此許多用戶選擇在價(jià)格震蕩趨弱、庫存相對(duì)高位的10月選擇了觀望。如此來看，部分冬儲(chǔ)的需求可能會(huì)在11月釋放，也將進(jìn)一步推動(dòng)居民用能的需求。居民用能的需求呈現(xiàn)比較確定性的增長，對(duì)11月的取暖用能源價(jià)格作用表現(xiàn)為利多，居民用能也是能源商品價(jià)格在冬季的“底部支撐”。
工業(yè)也是存在變數(shù)的一點(diǎn)。一方面，10月的PMI呈現(xiàn)反季節(jié)性特征，一舉逆轉(zhuǎn)了連續(xù)六個(gè)月的低迷，重新回到了景氣區(qū)間；而另一方面，這一景氣的構(gòu)成中有多少是預(yù)期在支撐，而這些預(yù)期能否順利的轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，還要看11月的實(shí)物工作量轉(zhuǎn)化率能有多少，或者是否還有新的穩(wěn)增長政策對(duì)預(yù)期進(jìn)行“接力”。目前的消息顯示，11月初即將召開備受關(guān)注的人大常委會(huì)議，市場期待進(jìn)一步的財(cái)政支持政策。由此看來，工業(yè)用能也具備相對(duì)的增長潛力，對(duì)能源價(jià)格形成利多，形成價(jià)格向上的“動(dòng)力”。
因此綜合看能源商品在11月的表現(xiàn)大概率為溫和上漲，之所以“溫和”是在供應(yīng)端保持相對(duì)平穩(wěn)的前提下；而之所以上漲，是因?yàn)榫用裼媚艿牡撞恐魏凸I(yè)復(fù)蘇帶來的動(dòng)力。
雙碳方面，主要關(guān)注臨近第三個(gè)履約期，碳市場的活躍度有望繼續(xù)保持，碳價(jià)在今年剩余的時(shí)間內(nèi)也有進(jìn)一步?jīng)_高的動(dòng)力，但在配額緊張程度相對(duì)可控的情況下，結(jié)合碳市場運(yùn)行的初衷來看，碳價(jià)的上漲應(yīng)該是平穩(wěn)有序的。
風(fēng)險(xiǎn)提示和推薦關(guān)注：1.地緣關(guān)系變化；2.OPEC產(chǎn)量政策調(diào)整；3.歐洲天然氣供應(yīng)源的變化。
國際宏觀：自9月美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地后，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好，“軟著陸”仍是預(yù)期前景。月初公布的美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)錄得25.4萬人高位，超預(yù)期好轉(zhuǎn)，失業(yè)率進(jìn)一步回落。月內(nèi)美國零售銷售數(shù)據(jù)和初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)均顯現(xiàn)出美國消費(fèi)端仍據(jù)支撐、就業(yè)市場韌性仍存。但CPI和PCE數(shù)據(jù)均顯示美國核心通脹升溫，通脹水平下降步伐放緩，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁疊加通脹粘性，市場押注11月美國降息25bp概率大幅提升。得益于美國經(jīng)濟(jì)韌性，以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)偏弱，歐央行10月再度降息，美元指數(shù)月內(nèi)走升。同時(shí)，11月將迎來美國總統(tǒng)選舉，從民調(diào)結(jié)果方面顯示，特朗普支持率提升，市場對(duì)特朗普回歸預(yù)期升溫，金融市場表現(xiàn)出一定的“特朗普交易”邏輯，美元和美債走升，宏觀不確定性以及地緣風(fēng)險(xiǎn)推漲也強(qiáng)化了黃金避險(xiǎn)屬性。
國際原油：月內(nèi)原油價(jià)格主要圍繞地緣邏輯進(jìn)行交易，10月國際原油價(jià)格中樞上移，月內(nèi)油價(jià)先揚(yáng)后抑，10月WTI主力合約月均價(jià)為71.5美元/桶，較9月上漲3.26%；Brent主力合約月均價(jià)75.31美元/桶，漲幅為3.83%。
月初的一周由于中東地緣局勢升級(jí)引發(fā)市場對(duì)中東某國原油供應(yīng)中斷和霍爾木茲海峽油運(yùn)受阻擔(dān)憂，地緣溢價(jià)大幅增加，WTI價(jià)格最高達(dá)到78.46美元/桶（10月8日盤中價(jià)格）。后續(xù)由于以色列回?fù)暨t遲未落地，表態(tài)逐步趨于克制，市場預(yù)計(jì)中東地緣態(tài)勢進(jìn)一步擴(kuò)大概率下降，地緣溢價(jià)逐步回吐。直至10月26日以色列方面對(duì)中東某國軍事設(shè)施回?fù)袈涞?，并未涉及石油生產(chǎn)設(shè)施，地緣風(fēng)險(xiǎn)降溫，油價(jià)28日開盤大幅下挫，地緣溢價(jià)基本回吐完成。往后看，市場的交易邏輯或?qū)⒅鸩交貧w宏觀和基本面。
宏觀方面，金油比突破40高位，遠(yuǎn)超均值區(qū)間，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，疊加強(qiáng)美元，對(duì)油價(jià)具有一定抑制作用。美國總統(tǒng)選舉來臨前，短期宏觀帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)擾動(dòng)金融市場情緒，加劇油價(jià)波動(dòng)性，但從中長期角度看，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下需求增速放緩，宏觀驅(qū)動(dòng)偏弱。
基本面方面，9月OPEC+產(chǎn)量下降，減產(chǎn)的主要貢獻(xiàn)者在于利比亞，但這一減產(chǎn)“主力軍”在10月產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至“不可抗力”影響前的正常水平，疊加12月OPEC+或?qū)⒅鸩皆霎a(chǎn)，供應(yīng)預(yù)期寬松，月底消息面顯示OPEC+或?qū)⒀娱L減產(chǎn)，但尚未得到證實(shí)，這也體現(xiàn)了油價(jià)缺乏支撐背景下，OPEC+面臨在保價(jià)和市場份額間的選擇的兩難性。而美國方面10月產(chǎn)量創(chuàng)新高，連續(xù)保持三周1350萬桶/日的產(chǎn)量高位，雖然需求方面數(shù)據(jù)也顯現(xiàn)較強(qiáng)的韌性，汽油表需10月進(jìn)一步提升，汽油庫存去庫，煉廠秋檢后復(fù)工速度加快，開工率保持在同比較高水平，但從季節(jié)性角度來看，美國商業(yè)原油庫存呈現(xiàn)累庫走勢，進(jìn)入淡季區(qū)間后汽油需求下滑，11月或轉(zhuǎn)為累庫走勢，裂解價(jià)差10月走勢溫和，但仍處于低位，煉廠利潤不佳，WTI近遠(yuǎn)月價(jià)差也在地緣風(fēng)險(xiǎn)過后進(jìn)一步回落，向“弱預(yù)期”靠攏，四季度剩余時(shí)間季節(jié)性表現(xiàn)下月差仍有回落空間，12月或?qū)⑥D(zhuǎn)回contango結(jié)構(gòu)。
綜合來看，宏觀不確定性仍存，地緣方面風(fēng)險(xiǎn)也尚未完全解除，市場情緒短線擾動(dòng)加劇油價(jià)波動(dòng)性；油價(jià)缺乏打破當(dāng)前低位區(qū)間震蕩的單邊指引，需求預(yù)期偏弱背景下，油價(jià)或仍將震蕩下行，四季度維持看空預(yù)期。
建議關(guān)注：①美國選情變化（11月5日）；②美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)）； ③OPEC+不定期表態(tài)；④美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議降息路徑；⑤中東地緣局勢風(fēng)險(xiǎn)。
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