【導語】2024年一季度，原油價格震蕩上漲，供應主導價格變動邏輯，尤其地緣擾動升級放大油價波動幅度。二季度如果宏觀情景美聯(lián)儲6月降息同時實現(xiàn)經濟“軟著陸”、需求情景之下旺季消費現(xiàn)實符合預期、供應情景之下歐佩克二季度產量和當前持平、美國原油產量保持高位、中東和歐洲地緣局勢未出現(xiàn)緩和信號，預計原油價格先跌后漲，整體偏強運行。

核心觀點摘要：

宏觀情景：3月FOMC會議后降息路徑變動不大，但美聯(lián)儲上調2024年通脹預期，意味著今年內通脹還會多有反復，原油價格可能居高不下。而且預計10年期美債收益率從高位回落的幅度受限，通脹預期還將保持在2%以上，WTI將在70美元以上偏強運行。從持倉來看，一季度多空比最高回升至4.15，短期內多頭獲利離場或空頭加倉的可能性提升，對應油價表現(xiàn)為震蕩回調。但地緣風險事件突發(fā)的情況下多空比也存在進一步沖高的機會。

供應情景：OPEC+維持自愿減產決議至二季度末，其中OPEC 12國貢獻70%以上的減產量，伊拉克加強出口量約束以彌補今年以來超出配額的部分，此外歐洲某國受襲擊事件影響也存在石油產品出口量下降的預期，并且官方加強對企業(yè)出口量的約束以履行減產承諾。但夏季消費旺季到來時，利益驅動下部分國家出口增加的意愿可能更強，減產執(zhí)行率或面臨更大挑戰(zhàn)。美國原油產量預計保持1310-1330萬桶/日的水平?？傮w來看，供應端的彈性還在OPEC，樂觀預期下二季度歐佩克產量可能和當前持平，但增產概率大于減產概率。

需求情景：二季度將迎來夏季消費旺季，4-6月油品需求可能呈現(xiàn)先弱后強的走勢，而且4月煉廠集中檢修較多，二季度中美煉廠開工率或都呈現(xiàn)先降再回升的趨勢，4月需求淡季期間油價或面臨回調。從各地區(qū)制造業(yè)復蘇情況來看，增長潛力更集中在中美以及其他新興市場，可能支撐WTI維持相對Brent偏強的格局。一季度市場主要交易地緣和供應邏輯，二季度大概率需求表現(xiàn)進入視野，油價走向還需要觀望現(xiàn)實需求能否兌現(xiàn)增長預期。

綜合來看，宏觀情景美聯(lián)儲6月降息同時實現(xiàn)經濟“軟著陸”，需求情景之下旺季消費現(xiàn)實符合預期，供應情景之下歐佩克二季度產量和當前持平、美國原油產量保持高位、中東和歐洲地緣局勢未出現(xiàn)緩和信號，那么預計未來三個月WTI月均價將會在2024年4月份78.49美元/桶，5月份79.28美元/桶，6月份82.22美元/桶。

一、一季度回顧：供應主導，地緣擾動加劇

2024年一季度，原油價格震蕩上漲，一季度WTI和Brent累計漲幅分別達到18.2%和14.6%（表1）。雖然2月有所回調，但一季度整體價格中樞明顯抬升（圖2）。

回顧一季度的價格驅動因素，供應端依然是主要敘事線索，尤其在OPEC+減產決議延續(xù)的背景下，地緣因素的加入放大了油價波動幅度。首先看地緣方面，去年10月以來的中東地緣沖突尚未達成?；饏f(xié)議，并且期間戰(zhàn)火不時向周邊蔓延；12月紅海危機爆發(fā)，大量油輪繞道非洲好望角，導致油運時長和成本增加；今年以來歐洲某國煉油廠多次受到烏克蘭無人機襲擊，約有40%的煉油產能受到影響?？傮w而言，地緣局勢的風險溢價基本計入當前油價，但突發(fā)事件仍會對油價產生脈沖式影響。其次，OPEC一季度減產執(zhí)行表現(xiàn)不定。在1月環(huán)比減產近36萬桶后，2月環(huán)比增產20萬桶，路透調查預測3月環(huán)比減產5萬桶。盡管減產決議延續(xù)至二季度末，但減產幅度繼續(xù)深化的可能性較低。最后，較低的庫存水平也支撐油價高位運行。美國商業(yè)原油庫存和OECD商業(yè)庫存都延續(xù)偏低水平，尤其OECD庫存受紅海危機影響，補庫緩慢，庫存水平持續(xù)低于近五年均值。

宏觀方面，美聯(lián)儲3月議息會議未改今年的降息路徑，預計年中6月降息，全年降息幅度75bp。但是美聯(lián)儲對2024年的通脹預期和歐央行出現(xiàn)分化。月初歐央行下調今年的通脹預期，而FOMC會議上美聯(lián)儲上調了今年美國通脹預期，這也可以解釋為什么部分歐洲國家的貨幣政策較美聯(lián)儲提前開始松動。歐洲較美聯(lián)儲更早開始降息將使美元保持相對強勢地位，以美元計價的大宗商品價格上方壓力仍存。另一方面，一季度美國經濟數(shù)據(jù)偏強，不論是就業(yè)還是消費都保持一定韌性，3月制造業(yè)也重回景氣區(qū)間，“軟著陸”甚至“不著陸”的預期升溫，也促使市場上調今年原油需求增長預測。

淡季的背景下，需求方面亮點不多，3月美汽油的強勢上漲成為主要焦點。不過受高油價影響，3月下旬開始美汽油裂解價差止升轉跌，其他地區(qū)成品油裂解價差表現(xiàn)也缺乏亮點。需求端對油價的影響可能在二季度進入市場關注視野。

二、二季度驅動因素分析和預測

2.1 宏觀情景總結：3月FOMC會議后降息路徑變動不大，但美聯(lián)儲上調2024年通脹預期，意味著今年內通脹還會多有反復，原油價格可能居高不下。而且預計10年期美債收益率從高位回落的幅度受限，通脹預期還將保持在2%以上，WTI將在70美元以上偏強運行。從持倉來看，一季度多空比最高回升至4.15，短期內多頭獲利離場或空頭加倉的可能性提升，對應油價表現(xiàn)為震蕩回調。但地緣風險事件突發(fā)的情況下多空比也存在進一步沖高的機會。

通脹預期：

3月FOMC會議上，美聯(lián)儲上調了對2024年的通脹預期，預計2024年核心PCE通脹為2.6%，比去年12月會議的預測調高了0.2個百分點，同時將今年失業(yè)率預測值從4.1%下調至4.0%。最新發(fā)布的2月核心PCE為2.8%，核心通脹的下降速度依然緩慢，因此通脹預期上調也意味著今年內通脹還會多有反復，尤其年中降息初期恰逢生產和消費旺季，通脹可能在三季度回升，價格易漲難跌。失業(yè)率方面，從歷史數(shù)據(jù)來看警戒線可能在4%，是降息開啟的關鍵指標之一。

目前市場對美國未來經濟走向的概率預測從高到低依次是“軟著陸＞不著陸＞硬著陸”，“軟著陸”，即通脹下降、經濟溫和降溫是最好的結果。但今年以來，經濟數(shù)據(jù)的強韌多次超出市場預期，美國經濟“不著陸”的概率上升，即通脹下降停滯、經濟仍然保持增長。這種情況短期來看市場需求依然強勁，但二次通脹風險和長期高利率環(huán)境造成的債務壓力增大，更糟糕的結果可能是美聯(lián)儲不得不再次加息，包括商品在內的資產價格可能將面臨更大的打擊。

另一方面，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，通脹預期在2%以上時，WTI月均價往往在70美元獲得強力支撐。3月美聯(lián)儲官員提出“買短賣長”，即加大購買短債的力度，同時賣出長債，意味著壓低短債收益率、提高長債收益率，目的是緩解短期市場流動性、并且解決長短債收益率倒掛的問題，因為收益率倒掛暗示了經濟潛在風險較大。但這也預示著今年10年期美債收益率從高位回落的幅度受限，通脹預期還將保持在2%以上，WTI將在70美元以上偏強運行。

持倉多空比：

2024年一季度WTI非商業(yè)凈持倉加速增長。3月19日當周，非商業(yè)持倉多空比達到4.15，是去年10月以來的新高水平。具體來看，3月19日當周非商業(yè)多頭持倉量較1月30日當周增長9.1%，非商業(yè)空頭持倉量降幅在36.4%，而非商業(yè)凈持倉量增幅達到41.2%，空頭持倉的快速下降是多空比加速上漲的原因，也反映出市場情緒相對好轉。

2022年6月美聯(lián)儲超預期大幅加息以來，多空比最高為4.72，一季度多空比最高回升至4.15已接近該水平，短期內多頭獲利離場或空頭加倉的可能性提升，對應油價表現(xiàn)為震蕩回調。但地緣風險事件突發(fā)的情況下多空比也存在進一步沖高的機會。

（供應和需求分析見下篇）