核心觀點：

宏觀研究員劉新偉：7月份大幅下跌超出市場預期，7月下旬重要會議之后政策端發(fā)力更加“隱晦”，但突出了“用力、給力”特點，驅動政策效果落地或是8月份之后政策關注的核心要點，而非政策的頻度。預計8月份商品價格或止跌回暖。

農(nóng)業(yè)研究員曹慧：宏觀預期持續(xù)轉弱，商品價格普遍走低。

能源研究員趙渤文：8月基礎能源穩(wěn)中蘊含漲勢，快速下跌概率較小，但需警惕短時間大幅度拉漲。

能源研究員梁曦玥：8月原油價格有望反彈回升，或呈現(xiàn)先上漲后震蕩的趨勢。8月宏觀交易降息預期為主，宏觀情緒回暖對商品價格存在利多影響，而地緣局勢突變也推動油價反彈?；久嫦M旺季和季節(jié)性去庫的情況下，油市現(xiàn)強期弱的反差格局可能為后續(xù)反彈積蓄動能。

能源化工研究員李心悅：宏觀衰退預期影響，7月WTI油價持續(xù)下跌。隨著衰退預期減弱、美聯(lián)儲降息預期升溫疊加基本面支撐8月國際油價超跌反彈概率較大。

7月國內大宗商品價格延續(xù)6月份形成的下跌趨勢，跌幅有所擴大，月線收大陰線，連續(xù)兩個大陰線吞沒3-5月份漲幅。截至7月31日，卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠價格指數(shù)報收于105.97點，較2024年6月末下跌0.77點，其中工業(yè)品指數(shù)收于104.55，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收于109.21，分別下跌3.491點和上漲5,41點；期貨方面，截止到31日，商品指數(shù)下跌5.51%，其中工業(yè)品下跌6.75%，農(nóng)產(chǎn)品下跌3.44%，貴金屬下跌1.11%。期貨商品更多受到市場情緒的影響，出現(xiàn)較大幅度調整，而現(xiàn)貨價格則保持相對韌性，價格跌勢相對有限。

基于政策預期，我們在6月份觀點中預測，“7月中旬重要會議前對政策的“預期差”將主導價格趨勢，7月份表現(xiàn)或好于6月，價格總體呈回暖狀態(tài)，7月份重新沖擊2023年10月份高點的動力仍略顯不足，繼續(xù)關注是否有新的驅動力出現(xiàn)”。從實際表現(xiàn)看，7月份價格總體弱于此前預期。預測方向性錯誤的問題不在于政策的預期差，而是對市場從業(yè)者“悲觀需求預期”的預估不足，在宏觀偏弱，基本面壓力偏大的背景下，價格總體下跌，其中與房地產(chǎn)有關的板塊跌幅最為明顯，如鋼鐵板塊，建材板塊和煤炭板塊（焦煤、焦炭）。從具體產(chǎn)品看，建材及相關產(chǎn)品中玻璃、純堿，黑色系中鐵精粉、焦炭、硅錳，有色金屬中的錫跌幅超過10%【均為收盤價】。

7月份市場價格波動已經(jīng)超出季節(jié)性特點，經(jīng)過充分下跌調整后，“珠玉”或再現(xiàn)。多數(shù)商品7月份價格分位數(shù)水平較之6月末有所下降，此前表現(xiàn)較為活躍的板塊中，基本金屬分位數(shù)較之此前高位有較為明顯下跌，但仍處于歷史相對高分位數(shù)區(qū)間，硅錳表現(xiàn)最為激烈，5月末處于歷史絕對高位，但7月末已經(jīng)回歸至均值水平以下。

8月份仍處于消費淡季，歷史價格的季節(jié)性向上，在沒有利好因素的前提下，季節(jié)性或成為市場關注點之一?；久婵?，在經(jīng)歷充分下跌后，多數(shù)產(chǎn)品的供給端有調整情況，在需求端相對穩(wěn)定的背景下，供給端的收縮是價格上漲的必要條件。而從宏觀條件上看，7月中下旬連續(xù)兩場重量級會議雖未傳達出明確的政策，但會議前后政策導向和宏觀預期總體是向好的。

下半年宏觀政策總體會持續(xù)用力、更加給力，貨幣政策的目標已經(jīng)基本明確，著力解決的是流動性的問題，旨在釋放流動性潛力，主要表現(xiàn)為貸款成本回落而存款利率下降；財政政策方面，“要加快專項債發(fā)行使用進度”前置，并再度突出大規(guī)模設備換新和大宗耐用消費品以舊換新的政策中心地位。向前看，可能政策頻度不會很高，但落地政策或更加有力且給力，能夠有效帶動需求端偏弱的問題，著力解決“國內有效需求不足”的問題。

總體預估，8月份商品價格或有止跌回暖可能性。

推薦關注：

1、基本面存在缺口的商品。銅、鋁、鉛、鋅、錫在近期有調整，但調整幅度不大，仍是多頭配置的首選。但需要注意的是上方?jīng)]有太多想象空間，除非是供給端再度出現(xiàn)大的擾動，方可能出現(xiàn)一個超出多數(shù)預期的高點。

2、國際原油。當前北美處于颶風季，關注颶風動態(tài)情況，這一階段市場對供給的敏感度非常強，特別是在地緣政治仍極不穩(wěn)定的當下。

3、螺紋鋼新舊國標切換帶給近月合約的交易機會。08合約壽命即將終結，也是舊國標螺紋鋼交割的最后一個合約，09合約交割將會過渡到新國標，這個過程可能存在預期的調整和變化。關注倉單注冊情況。

宏觀觀察：

通脹預期：7月份國際原油價格總體呈現(xiàn)回落狀態(tài)，成品油價格先漲后跌。區(qū)別于其他大類商品，國際原油價格6月總體上漲，7月份與國內大宗商品一致，趨勢性下跌，非食品價格或維持相對穩(wěn)定，對物價的影響相對有限；受極端天氣影響，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格7月份總體呈上漲趨勢，結束2月份之后的下跌狀態(tài)。其中畜產(chǎn)品價格高位調整，趨勢上看先漲后跌；蔬菜、水果價格總體有所上漲。

經(jīng)濟增長：上半年經(jīng)濟增長符合預期，預計下半年經(jīng)濟增長任務目標完成壓力不大，5%的經(jīng)濟增長與預期5.2%略低。當前工業(yè)生產(chǎn)端利潤表現(xiàn)不佳，特別是連續(xù)兩個月下跌調整后，利潤情況表現(xiàn)更差，后續(xù)企業(yè)利潤的變化關系補庫存預期。預計7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速或繼續(xù)下降。

生產(chǎn)端：進入消費淡季之后，國內生產(chǎn)端總體是季節(jié)性回落狀態(tài)，部分行業(yè)維持相對高位，帶給市場極大庫存壓力，典型的例子是純堿行業(yè)，檢修強度相對偏弱疊加新增產(chǎn)能較多，庫存累庫背景下，價格出現(xiàn)較大幅度下跌。

消費端：偏弱的體感是價格下跌的主要原因。房地產(chǎn)投資是主要拖累，致固定資產(chǎn)投資增速回落；出口韌性尚可，制造業(yè)經(jīng)理人指數(shù)中的出口分項略有好轉，表征樣本內企業(yè)開工總體表現(xiàn)較好；消費端，社零銷售增速總體回落，但仍保持正增長，其中汽車消費、家電消費保持較高增速。

復盤上月預測，7月WTI月均值80.28美元/桶，符合預測值，但月中波動趨勢超出預期，表現(xiàn)為中旬之后油價超預期持續(xù)下跌。主要原因在于，宏觀衰退擔憂情緒加重，疊加美國選情突變加劇市場不確定性風險，引發(fā)包括美股、大宗商品在內的資產(chǎn)普跌，金油比也升至高位，市場避險需求升溫，部分商品持倉量下降顯著，資金撤離也加劇跌勢。

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國就業(yè)市場和通脹勢頭延續(xù)降溫趨勢，二季度GDP超預期增長，但消費增速有所放緩，且二季度核心PCE也較一季度顯著放緩，進一步強化市場對美聯(lián)儲9月降息預期。此外，摩根全球制造業(yè)6月PMI指數(shù)顯示，全球制造業(yè)出現(xiàn)走弱信號，具體分項中，就業(yè)和投入價格（成本）偏強，但代表需求的新訂單和代表產(chǎn)量的產(chǎn)出都出現(xiàn)了下滑。7月31日美聯(lián)儲議息會議表態(tài)偏鴿，鮑威爾表示，委員會總體認為，如果數(shù)據(jù)符合預期，最快會在9月實施降息。會議后市場預計9月降息概率達100%。受預期影響，7月最后一個交易日美元指數(shù)小幅下跌，商品價格多有回暖，原油、有色、貴金屬等資產(chǎn)價格寬幅上漲。預計8月宏觀交易主線集中在降息預期上，商品價格或偏向上行。

另外，美國選情預期對原油市場的擾動逐漸弱化，當前特朗普的支持率略高于哈里斯2個百分點左右，但還有較多搖擺州，最終結果還不能確定。大-選預期交易再度開啟或等到11月局勢大體落定以后，不過期間建議關注9月第二輪總統(tǒng)辯論對宏觀政策預期及商品市場的短期擾動。

原油基本面方面，7月利多因素偏多，但被宏觀利空因素抵消。本月美國原油和成品油季節(jié)性去庫，中東因夏季發(fā)電需求旺盛而減少了原油出口，WTI月差依然處于去年10月以來的高位水平，布倫特現(xiàn)貨升水超過均衡區(qū)間，顯示出當前油市現(xiàn)貨強于期貨的局面。根據(jù)OPEC+決議，10月開始將逐漸取消部分自愿減產(chǎn)，但具體落地情況還需要看9月沙特等核心減產(chǎn)國的表態(tài)，如果增產(chǎn)落地，或對油價產(chǎn)生較大利空沖擊。

地緣方面，從地緣風險指數(shù)GPR來看，7月以來不論是30日移動均線還是7日移動均線，波動重心均較6月下降，顯示地緣風險和市場關注度降溫。但7月最后一個交易日，中東局勢突變，地緣風險再度上升，也促使原油金屬等大宗品價格跳漲。不過我們認為，4月之后中東地緣沖-突對油市的邊際影響已經(jīng)弱化，此次盤中跳漲的漲幅也遠不及4月初中東某國大使館受襲后的漲幅。如果地緣沖-突未實質性影響原油供應的話，對油價影響預計有限且時效不長。

國內原油需求方面，2024年1-7月我國原油日均加工量同比增加53萬桶，7月國內原油加工量環(huán)比小幅增加，煉油綜合利潤自年內低點逐步回升至盈虧平衡線之上。預計8月主營煉廠開工率回升，提升原油加工需求量，對油價形成利多影響。此外，國內地產(chǎn)利好政策推動一線城市商品房銷售好轉，若2024年一線城市房產(chǎn)銷售率先探底后迎來拐點，2025年投資、開工等部分指標增長同比有望轉正。

綜合而言，8月原油價格有望反彈回升，或呈現(xiàn)先上漲后震蕩的趨勢。8月宏觀交易降息預期為主，宏觀情緒回暖對商品價格存在利多影響，而地緣局勢突變也推動油價反彈?；久嫔希M旺季和季節(jié)性去庫的情況下，油市現(xiàn)強期弱的反差格局可能為后續(xù)反彈積蓄動能，因此我們對三季度后市仍有小幅看漲預期。

8月風險提示：

超預期上行風險：地緣沖-突升級、颶風破壞美灣地區(qū)煉廠設施

超預期下跌風險：衰退預期強化、旺季需求轉弱而導致油品超預期累庫。

海外：美聯(lián)儲9月降息概率升至100%，兩黨競選勝率決定了商品市場未來走勢；加拿大央行降息、歐央行維持利率不變；市場交易美國及印度增長前景，流動性集中在美印金融市場。

美國6月制造業(yè)景氣連續(xù)兩個月下滑，服務業(yè)首次低至49以下，從業(yè)人數(shù)景氣程度降至46.1%；7月制造業(yè)景氣繼續(xù)回落創(chuàng)新低。周初請失業(yè)金人數(shù)季節(jié)性上揚，將進一步影響7月失業(yè)率的小幅上升，但仍難看到大幅衰退跡象；通脹確定性趨勢下行，但節(jié)奏放緩。同時根據(jù)美聯(lián)儲7月末議息會表述，將弱化通脹預期對降息的指引，更關注經(jīng)濟與就業(yè)的平衡；而亞元市場在“特朗普交易”后由弱轉強，歐元英鎊再度走貶，當前是強美元向弱美元預期的轉變。這成為降息節(jié)奏開始逐步領先于經(jīng)濟表現(xiàn)的信號，聯(lián)儲將開啟風險預防式降息，市場警惕性有所提高，金融市場波動性加劇，貴金屬仍有走強預期。

國內：二十屆三中全會仍延續(xù)十八屆三中全會，財稅改革有望加速；央行弱化匯率目標、強調利率走廊的有效性；730會議關注出口動力對經(jīng)濟增長拉動的可持續(xù)性；美國對華貿(mào)易逆差收窄，利空中美利差，短期繼續(xù)下行。

農(nóng)產(chǎn)品宏觀天氣：ENSO模式轉換期間缺乏實質性惡劣天氣的偏多驅動，NOAA與澳洲氣象局預測存在差異。谷物供需格局再度轉向寬松，加拿大和歐盟地區(qū)油籽和玉米產(chǎn)量下降難改整體寬松格，貿(mào)易環(huán)節(jié)主產(chǎn)國出口能力大增，巴西大豆及白糖二季度末出口同比強勢增長，美農(nóng)產(chǎn)品舊作出口持平并好于上年同期，但貿(mào)易需求的擴大也難抵供應端庫存及增產(chǎn)壓力。農(nóng)產(chǎn)品價格多跌至2021年初水平，美豆、美玉米逼近成本線附近運行，價格仍有支撐，但整體偏空震蕩。

首先復盤一下上個月的觀點“供應端平穩(wěn)，聚焦需求兌現(xiàn)，相對充裕的情況下7月能源商品價格重心或溫和上漲”。從月度（上個月發(fā)布觀點的7月2日至8月1日）的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，原油（WTI）收盤價下跌7.5%；天然氣（TTF）上漲6.4%，煤炭（國內現(xiàn)貨）上漲0.6%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)可以看出，上月的觀點中“聚焦需求兌現(xiàn)”的判斷基本準確，因為需求的季節(jié)性和表現(xiàn)不同，煤油氣價格表現(xiàn)出現(xiàn)了一定差異。當然，上月觀點中也有判斷失誤之處，即對于油價的判斷出現(xiàn)偏差，油價在需求支撐不足的情況下出現(xiàn)了較為明顯的下跌。

分別分析一下7月的基礎能源——煤油氣的表現(xiàn)。從供需結構來看，三者供需均呈現(xiàn)相對寬松的狀態(tài)，主要得益于供應端的擾動因素較少，生產(chǎn)和運輸均保持相對活躍且平穩(wěn)，同時需求端除了氣溫導致的居民用能表現(xiàn)較強外，工業(yè)需求仍然相對疲弱。此（需）消彼（供）長之下，供需平衡偏向寬松，價格相對穩(wěn)定。從供需外的擾動因素來看，首先地緣的風險并沒有對7月的行情產(chǎn)生過大的影響，有沖-突的地區(qū)保持了相對克制，但7月底的伊朗首都遇襲事件也提醒了沖-突仍然存在；其次比較重要的影響因素之一是美國大-選以及大-選過程中出現(xiàn)的波折，新任總統(tǒng)的角逐也將影響對于傳統(tǒng)能源和新能源投資的偏好以及供需趨勢，同時會影響美聯(lián)儲的貨幣政策，而貨幣政策的轉向（降息）則對商品價格形成明顯的作用，“推漲價格”的預期也主要集中在此；最后，對于國內政策的期待也得到了回應，三中全會、政治局會議的先后召開進一步清晰闡述了國內所處的經(jīng)濟環(huán)境，并對后期給出了指導，市場期待未來政策“持續(xù)用力、更加給力”，能夠更好的帶動商品需求和商品價格。

總的來看，8月的基礎能源在供應充裕但風險仍存、夏季高溫需求、政策發(fā)力預期等因素的影響下，穩(wěn)定運行、溫和上漲的概率較大，大概率不會出現(xiàn)快速、劇烈下跌行情，但要警惕因為地緣或極端氣候（颶風、臺風、高溫山火等）引起的短時間內快速上漲。

最后，國內雙碳相關建設又有了新的進展。7月初發(fā)布了《2023、2024年度全國碳排放權交易發(fā)電行業(yè)配額總量和分配方案（征求意見稿）》及其編制說明，給出了電力企業(yè)的碳配額總量的計算方法，做了一系列調整，這也將給了其他將要納入碳市場的行業(yè)參考。同時，對于即將納入碳市場的行業(yè)——電解鋁也出臺了行業(yè)節(jié)能降碳行動方案，其中對于行業(yè)用電的部分值得關注。另外，與碳相關的電力建設也在加快，7月15日，國家發(fā)改委、國家能源局印發(fā)《煤電低碳化改造建設行動方案(2024-2027年)》，對煤電的低碳化改造正式提出了行動方案，強化了未來煤炭作為重要兜底、調峰電力的地位，提出了更高的降碳要求（達到氣電標準），并給出了多項降碳建設方案。除了對煤電的改造，也通過啟用綠證核發(fā)交易系統(tǒng)來便利用電單位選擇電力的屬性?？傮w來說，雙碳相關建設的架構——政策、手段——碳市場和電力市場、方式——技術提升等均在快速發(fā)展，730政治局會議也提到“扎實推進碳達峰碳中和”，2024年下半年也將看到更多的關于碳市場、碳資產(chǎn)、新能源和電力市場的進展。

風險提示：氣溫、極端氣候、美國大-選、美聯(lián)儲9月降息態(tài)度變化等。

從國際視角來看，7月受宏觀經(jīng)濟衰退擔憂預期、美國大-選不確定性及地緣沖-突緩和態(tài)勢影響，WTI油價持續(xù)下跌，月收盤價降幅3.46%。但美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示二季度GDP發(fā)展仍有支撐力，7月通脹水平進一步降溫，美聯(lián)儲7月議息會議對9月降息態(tài)度有所放松。當前原油消費旺季計價尚未結束，基本面對原油價格支撐力仍存，EIA周報數(shù)據(jù)顯示，至7月26日當周，美國7月商業(yè)原油庫存四周連續(xù)去庫，精煉廠開工率持續(xù)維持90%以上高位，7月后兩周汽油去庫明顯，商業(yè)原油、汽油和餾分油庫存低于近五年歷史同期庫存水平。7月31日新華社報道哈馬斯領導人在伊朗住宅內受以色列襲擊身亡，巴以沖-突局勢再度升溫、外溢風險擴大。8月油價或會止跌反彈，但宏觀終需較弱使油價上方承壓，反彈幅度受限。

從國內視角來看，二季度GDP增速放緩，投資和消費對經(jīng)濟發(fā)展拉動力均有所減弱，進出口支撐力增強。二季度全國居民人均可支配收入累計同比由一季度6.2%下滑至5.4%，人均消費支出增速也下滑至6.8%，一季度為8.3%，收支增速下滑限制終端需求回升。730中央政治局會議中將“提振消費為重點擴大國內需求”作為重要要點，提出要多渠道增加居民收入、推進服務消費作為消費升級重要抓手，8月支持和刺激政策的落地有望提振消費，進一步提升收支對經(jīng)濟的正向反饋，對需求端支撐商品價格回暖。

最后，附加一點關于聚丙烯的分析。7月聚丙烯價格在月初幾天回升后持續(xù)下跌。高成本疊加弱需求壓縮生產(chǎn)企業(yè)利潤，7月PP開工率處于歷史同期地位，檢修損失量歷史高位，產(chǎn)量增速放緩，但從目前來看，煤制和油制企業(yè)庫存仍處于近五年歷史同期均值上方，8月新增檢修量少，檢修回歸和新增產(chǎn)能推進產(chǎn)量提升，供給增加疊加弱需求上旬PP價格總趨勢或仍向下。下旬傳統(tǒng)旺季即將到來，下游補庫需求或將對價格呈現(xiàn)支撐力，價格有望止跌反彈。