【導語】復盤1989年來的五輪降息周期油價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)降息開啟后的一年內，油價普遍出現(xiàn)下跌轉折點，且多發(fā)生在降息開啟5個月之后的時點，但下跌的背景因素存在差異。預計未來一年油價波動的基準情景是美國經濟“軟著陸”疊加原油市場供應過剩，油價波動中樞向下。超預期下跌風險集中在宏觀和供應端，超預期上漲風險集中在地緣方面。相比之下，超預期下跌風險可能更大。

當?shù)貢r間2024年9月18日，美聯(lián)儲在議息會議上宣布降息50bp，也代表著新一輪降息周期正式啟動。此前我們在文章《商品前瞻09：刷新2月以來年內新低后，8月原油交易什么？》中總結過降息前后60個交易日油價走勢，本次油價走勢也確實和過去類似，在降息前夕10個交易日內反彈上漲。本篇將繼續(xù)延伸時間線，復盤過去1989年以來五次降息啟動之后一年油價的走勢和背景環(huán)境，以輔助本輪降息后油價走勢預測。

復盤：1989年以來五輪降息的后期油價普遍下跌

1989年來，美聯(lián)儲分別在1989/6/6、1995/7/6、2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1開啟了五輪降息。降息開啟后的一年內，油價普遍出現(xiàn)下跌轉折點，且多發(fā)生在降息開啟后半年左右的時間。但所處的環(huán)境背景不盡相同。

1989年降息的一個重要宏觀背景是美國儲貸危機，有多家金融機構破產倒閉，經濟陷入衰退；1995年降息屬于是較為成功的“軟著陸”，通脹和失業(yè)率波動不大。但2000年以前原油價格波動較平穩(wěn)，除了三次石油危機外，其他時候基本圍繞20美元/桶上下波動，宏觀因素對油價的影響不大。1999年末美國通過《金融服務現(xiàn)代化法案》后，2000年開始大量投機資金進入原油市場，加劇了油價的波動，也使得原油具備了更強的宏觀金融屬性。下文具體梳理01年、07年和19年三次市場環(huán)境與油價走勢。

2001年：自2001年初開始持續(xù)下跌，911事件后跌幅進一步擴大

宏觀：互聯(lián)網泡沫后，美股持續(xù)下跌侵蝕私人部門財富，“硬著陸”背景下降息50bp。
地緣：911事件后，對經濟衰退擔憂加劇，此后美國也開始了長年反恐行動。
供應：OPEC當時的政策是“如果油價持續(xù)20個交易日高于每桶28美元或10個交易日低于每桶22美元，OPEC將自動增加或削減日產量50萬桶，而無需召開部長級會議”。
需求：多家國際機構下調對全球經濟增長和石油需求增長預期。

2007年：先漲至歷史新高，再急速下跌，嚴查投機是導火索，金融危機爆發(fā)加劇下跌趨勢

宏觀：次貸危機拉開序幕，“硬著陸”背景下降息50bp，2008年9月升級成金融危機，降息幅度加大。
金融：投機行為使油價連續(xù)多年上漲，泡沫逐漸積累，08年年中布什政府為選舉采取低油價政策，要求CFTC嚴查投機行為，成為油價下跌的轉折點。
供應：OPEC減產，但無力回天。
需求：高油價疊加經濟衰退，全球石油需求下滑。

2019年：先震蕩再下跌，但減產談判破裂疊加不可抗力沖擊是主因

宏觀：美國經濟出現(xiàn)降溫苗頭，美聯(lián)儲預防式降息25bp以期實現(xiàn)“軟著陸”。
地緣：中東某產油國出口受限；胡賽武裝襲擊沙特原油運輸管道和油田。
供應：OPEC+連續(xù)減產，但20年初一度談判破裂并短暫開啟低價競爭，之后4月終于達成歷史上最大的一次減產規(guī)模。
需求：中美貿易摩擦；全球衛(wèi)生事件爆發(fā)，衰退擔憂加劇，需求銳減。

展望2024年：宏觀不確定性因素疊加基本面利空的雙重風險

宏觀：美國經濟增長放緩，通脹降溫但核心通脹粘性依然較強，居民部門資產負債表相對健康，勞動力市場下行風險更大于通脹風險。美聯(lián)儲9月降息50bp帶有對7月未能開啟降息的補償性質，“軟著陸”和“硬著陸”還沒有定論，但以50bp開篇后，市場風險情緒好轉，“軟著陸”預期反而升溫。
地緣：烏克蘭危機已持續(xù)兩年以上；中東地緣問題懸而未決。
供應：OPEC+推遲增產計劃，但中長期供應增加的趨勢沒有變化。
需求：三大能源機構多次下調石油需求增長預期；以中國為代表的全球新能源滲透加速。
其他風險因素：美國選舉結果未定，新任政府政策將影響未來美國原油增速、美國外交偏向、美元強弱等。

降息和油價的關聯(lián)在于，降息周期一般意味著經濟有衰退風險或已經衰退，對應的需求增長必然處于放緩趨勢，從而使得包括原油在內的大宗商品價格下跌。但歷史不會機械式重復，每一輪降息周期的宏觀環(huán)境也存在差異。就比如本輪降息以50bp開始，這一幅度在過去基本被認為是衰退預期對應的紓困式降息，但此次帶有對7月未能開啟降息的補償，以及縮小和其他已開啟降息的發(fā)達經濟體的利差，而且當前宏觀數(shù)據(jù)還不足以支持美國經濟“硬著陸”的觀點，因此我們仍以“軟著陸”為基準情景來看未來一年油價走勢。如果美國能成功實現(xiàn)類似1995年降息周期的“軟著陸”，沒有出現(xiàn)較大風險事件導致經濟大幅衰退，那么宏觀對油價的影響或將逐漸弱化，原油回歸自身的商品屬性。

降息后，美元或進入下行周期，但預計美元跌幅有限。一是美國經濟基本面韌性仍存，“美強歐弱”格局支撐美元指數(shù)在較高水平波動；二是若其他經濟體發(fā)生風險事件，美元作為避險資產仍有上漲的可能性。就美元和油價的關系而言，美國石油貿易角色的轉變削弱了油價通過國際收支對美元的影響力，并且2021年以來“油價上漲-通脹預期上升-緊貨幣-強美元”的邏輯鏈條強化了油價和美元的正相關性。此外，石油市場的體量已經不足以支撐美元龐大的流動性，美元的“錨”轉向美債等其他資產，也改變了過去油價和美元的負相關關系。因此，降息后美元即使下行，對油價的影響也會和過去降息周期發(fā)生較大變化，預計對油價支撐力不足。

需要警惕的是，過去美聯(lián)儲加息至5%以上后，即便美國境內未發(fā)生較大危機，但風險可能外溢至其他地區(qū)，同樣會引發(fā)宏觀恐慌導致資產價格下跌。本輪美聯(lián)儲降息周期還存在的一個風險是日本央行在加息，此前7月末日本央行突發(fā)二次加息引發(fā)全球套息交易平倉，導致了大類資產價格大幅下跌。目前日本央行加息路徑還不明確，這個潛在風險因素也不能忽視。

此外，雖然油價在過去降息開啟半年左右基本都出現(xiàn)下跌，但并不全是受宏觀金融風險沖擊，典型例子是2019年的降息周期，當時市場預期“軟著陸”，但基本面和不可抗力事件引發(fā)了后續(xù)的利空。就2024年9月之后一年的基本面來說，利空因素占據(jù)主導。一是OPEC+的增產計劃雖然推遲，但沒有徹底取消，二是全球石油需求增長放緩。IEA預測2025年全球石油需求同比增加95.4萬桶/日，非OPEC+產量增速在150萬桶/日，這意味著即便OPEC+徹底取消減產協(xié)議，未來一年非OPEC+的供應增量也已經超過了需求增量，因此供應過剩的預期占據(jù)基本面交易的核心。

其他風險因素中，地緣問題懸而未決，但對油價的影響已經鈍化，如果地緣問題沒有實質影響到中東石油生產和出口，油價對地緣事件的反應主要是“快漲快跌”的短期波動。今年較為特殊的一點，是美國選舉和聯(lián)儲降息時點相近，選舉結果將影響美國財政支出和聯(lián)儲降息路徑，以及美國對中東和中國的外交政策，例如2018年特朗普任期內就單方面退出伊核協(xié)議并重啟限制措施，引發(fā)了油價的階段性上漲，同時中美貿易摩擦加劇，也引發(fā)需求衰退擔憂。

綜合而言，我們認為未來一年油價波動的基準情景是美國經濟“軟著陸”疊加原油市場供應過剩，油價波動中樞向下。超預期下跌風險來自于宏觀金融風險事件爆發(fā)、美國債務上限問題重現(xiàn)、OPEC+擴大增產幅度，超預期上漲風險來自于地緣沖突阻礙中東原油生產和出口、伊核談判再次破裂。相比之下，超預期下跌風險概率或高于超預期上漲風險。更多詳細分析可關注我們即將發(fā)布的《2024-2025國際原油市場情景分析與預測年度報告》。

*本文引用相關內容鏈接：
《商品前瞻09：刷新2月以來年內新低后，8月原油交易什么？》
《深度洞察：降息在即，重新審視美元和油價的關系》
《卓創(chuàng)資訊原油（WTI）價格演變圖》