關(guān)鍵詞：利率、地緣、滯脹、風(fēng)險(xiǎn)

導(dǎo)語：隨著黃金價(jià)格逐步脫離基本面和金融市場(chǎng)定價(jià)，市場(chǎng)對(duì)于其后市走勢(shì)的看法差異也愈發(fā)不同。無論是考慮到地緣因素的推升作用，還是美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的壓制，都難以從一個(gè)維度對(duì)當(dāng)下的黃金市場(chǎng)做出充分的解釋。而市場(chǎng)關(guān)注的幾個(gè)核心問題什么時(shí)候才能夠得到明確的答案，或許仍要從接下來的主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)表現(xiàn)和地緣事件中尋找更多確定性的證據(jù)。

進(jìn)入4月，黃金市場(chǎng)不懼美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)持續(xù)上行，迄今為止月內(nèi)漲幅已超4.4%，而自年初以來漲幅已超14.4%，在全球主要資產(chǎn)波動(dòng)率表現(xiàn)中位居前列，僅次于MSCI新興市場(chǎng)全收益指數(shù)。與此同時(shí)，黃金漲勢(shì)的可解釋性也越來越低，其走勢(shì)與市場(chǎng)利率和其基本面表現(xiàn)的分歧不斷增大。市場(chǎng)對(duì)黃金價(jià)格上漲的理解也開始出現(xiàn)一些分歧和一致性區(qū)別。

分歧一：避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)黃金市場(chǎng)的推升作用

對(duì)于地緣問題引發(fā)的市場(chǎng)避險(xiǎn)需求所引發(fā)的黃金上漲的推斷，是自3月中旬起市場(chǎng)所一致認(rèn)為的主要驅(qū)動(dòng)因素。主要是由于3月下旬以來有關(guān)事件因素的增加，輿論對(duì)金融市場(chǎng)的影響效應(yīng)開始蔓延，推升了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒對(duì)黃金的需求。統(tǒng)計(jì)輿論報(bào)道有關(guān)地緣風(fēng)險(xiǎn)消息占比的GPR指數(shù)顯示了3月以來關(guān)于地緣問題的報(bào)道也有明顯抬升，這與黃金市場(chǎng)在近段時(shí)間的表現(xiàn)十分一致。

而在這一點(diǎn)上的分歧則是全球黃金ETF持有規(guī)模的明顯分化以及不同地區(qū)規(guī)模變動(dòng)的權(quán)重影響程度。能夠看出3月以來，ETF持有及流通規(guī)模較大的歐洲地區(qū)仍維持連續(xù)第十個(gè)月的流出狀態(tài)，北美地區(qū)則由于3月金價(jià)的走強(qiáng)引發(fā)了期權(quán)行權(quán)所造成的規(guī)模增長，整體而言市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在北美和歐洲地區(qū)仍然是有所改善的局面。另外亞洲地區(qū)的ETF流通規(guī)模的增加明顯，但與市場(chǎng)總體規(guī)模相比較而言，在對(duì)黃金價(jià)格攀高上漲的解釋力度上或仍顯得較為弱勢(shì)。

分歧二：美國經(jīng)濟(jì)通向軟著陸還是滯脹

由于3月美國經(jīng)濟(jì)景氣回升及就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來降息時(shí)間節(jié)點(diǎn)的押注也進(jìn)一步后移，同時(shí)對(duì)年內(nèi)降息次數(shù)的預(yù)期也有所減少，這成為階段性美元走強(qiáng)以及美債收益率上升的主要驅(qū)動(dòng)因素。但黃金市場(chǎng)卻在這一趨勢(shì)下不斷上漲并屢創(chuàng)歷史新高，進(jìn)一步脫離其基本面及金融市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)。這背后除了前文所說的地緣風(fēng)險(xiǎn)因素帶來的溢價(jià)（假如有的話），更重要或許還在于市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的可持續(xù)性與美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策操作空間的擔(dān)憂。即美國更傾向于經(jīng)濟(jì)軟著陸而減少降息維持較緩的縮表，還是存在潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

3月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)或?qū)⒅纹湟患径菺DP的增長仍將保持較高水平，同時(shí)失業(yè)率水平不升反降，也使市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)其經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)的延續(xù)格局。4月5日美國勞工部數(shù)據(jù)顯示3月非農(nóng)就業(yè)人口增加30.3萬，遠(yuǎn)超預(yù)期的增加20萬，為2023年5月以來最大增幅。3月失業(yè)率3.3%，預(yù)期為3.9%。美國非農(nóng)及失業(yè)率數(shù)據(jù)大超預(yù)期，符合我們?cè)谥啊渡唐非罢埃狐S金價(jià)格即將見頂》一文中的結(jié)論。而數(shù)據(jù)公布后，美元、美債利率、美股以及黃金的同步性上漲，則反映出市場(chǎng)不僅僅交易了美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息的預(yù)期，而且在美國經(jīng)濟(jì)熱度回歸的當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)美債與黃金誰更能代表實(shí)際利率的增長，也成了眼下博弈的關(guān)鍵。

那么對(duì)于美國究竟是經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，還是即將滑向滯脹，或許市場(chǎng)各方已有各自的判斷立場(chǎng)。但無論如何，當(dāng)下的數(shù)據(jù)仍然難以反映滯脹即將到來的跡象，本周三（美東時(shí)間）將公布美國3月CPI數(shù)據(jù),如果繼續(xù)表現(xiàn)出通脹下行趨勢(shì)放緩跡象，那么即使就業(yè)數(shù)據(jù)沒有任何指引，也仍然會(huì)給市場(chǎng)提供更多關(guān)于滯脹的預(yù)期，尤其是在當(dāng)下能源商品市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的節(jié)點(diǎn)，疊加美國3月受天氣因素影響下的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能難以持續(xù)，這也可能會(huì)進(jìn)一步鞏固黃金市場(chǎng)短期偏強(qiáng)的格局。

一致性一：其他經(jīng)濟(jì)體降息迫在眉睫 黃金難以看到長期優(yōu)勢(shì)

作為定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的特殊商品，黃金的金融屬性更強(qiáng)于其作為一般商品的特征，也因此，看待黃金市場(chǎng)的波動(dòng)，更多也在于對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。眼下，除了地緣因素所形成的市場(chǎng)外部風(fēng)險(xiǎn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體增長前景或仍難以明朗。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度回升缺乏持續(xù)性，2024年以來持續(xù)下滑，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營面臨現(xiàn)金流萎縮壓力，對(duì)歐央行降息的必要性要求正在提升。此外，瑞士央行已經(jīng)率先降息，英國央行政策委員的轉(zhuǎn)鴿，也都潛在給黃金上漲的可持續(xù)性制造障礙。

一致性二：央行購金需求增長的長期性與短期金價(jià)支撐

如果認(rèn)為央行購金需求是支撐3月以來黃金價(jià)格持續(xù)上漲的動(dòng)力，那么應(yīng)該看到自2022年三季度以來的全球央行購金增長趨勢(shì)就已經(jīng)形成。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，全球央行儲(chǔ)備金規(guī)模2023年末已增至3.59萬噸，較2022年三季度末增幅超過541噸（1908萬盎司）。而2023年以來購金顯著增長的主要國家黃金持有規(guī)模相較于全球而言，占比也十分有限。所以央行購金需求作為長期趨勢(shì)，對(duì)短期黃金市場(chǎng)價(jià)格上漲的解釋力度或也較為有限。

綜上，黃金的階段性市場(chǎng)分歧和一致性共存，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)及地緣問題疊加，均對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的影響。從當(dāng)前黃金不斷續(xù)創(chuàng)新高的行情走勢(shì)來看，相較于其他資產(chǎn)而言，黃金的確定性仍將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)偏向多頭行情，預(yù)計(jì)短期黃金價(jià)格仍有上行動(dòng)力，但背后風(fēng)險(xiǎn)的累積也更加難以忽視。