自2025年1月27日至2月4日，國(guó)際油價(jià)震蕩走弱，截至2月4日，WTI主力合約結(jié)算價(jià)72.7美元/桶，跌幅0.64%，Brent主力合約結(jié)算價(jià)76.2美元/桶，跌幅0.03%。春節(jié)期間，宏觀、供應(yīng)、關(guān)稅等多事件擾動(dòng)油市，特朗普政策不確定加劇油價(jià)日內(nèi)波動(dòng)，多個(gè)交易日收出長(zhǎng)上影線或長(zhǎng)下影線。

宏觀：符合市場(chǎng)預(yù)期，1月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)

2025年1月30日，美聯(lián)儲(chǔ)維持政策利率目標(biāo)區(qū)間4.35%-4.5%。從會(huì)議聲明表述來(lái)看，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)更加具有信心，相關(guān)表述從“勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況總體上有所緩和，失業(yè)率有所上升但仍處于低位”變更為“失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況依然穩(wěn)固”。而對(duì)通脹降溫信心走弱，12月聲明中相關(guān)表述“通脹朝著委員會(huì)設(shè)定的 2% 目標(biāo)取得了進(jìn)展”刪除，僅表示“通脹率仍處于相對(duì)高位”。會(huì)議全員均對(duì)貨幣政策行動(dòng)投出贊成票，并且會(huì)后鮑威爾發(fā)言表態(tài)也偏“鷹”。

兩大參照指標(biāo)數(shù)據(jù)均支持1月美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，2024年12月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率均好于市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。同時(shí)，12月的CPI和PCE物價(jià)指數(shù)同比上行，疊加對(duì)特朗普關(guān)稅、移民等政策抬升通脹擔(dān)憂，通脹回落路徑受阻。此前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息計(jì)價(jià)較為充分，對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)影響有限，美股三大股指下跌，美元指數(shù)走升，而對(duì)油價(jià)來(lái)講宏觀影響弱化。

供應(yīng)：受特朗普政策擾動(dòng)，供應(yīng)端不確定性加大

（1）關(guān)稅“大棒”揮起-放下

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月1日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署關(guān)稅令，對(duì)來(lái)自加拿大和墨西哥的進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的額外關(guān)稅，對(duì)來(lái)自加拿大的能源資源征收10%的關(guān)稅，關(guān)稅暫定4日生效。對(duì)此，加拿大和墨西哥均表示將對(duì)美國(guó)產(chǎn)品加征額外關(guān)稅以進(jìn)行反制。而至當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月3日，特朗普表示墨西哥和加拿大同意加強(qiáng)邊境管控，暫緩對(duì)兩國(guó)的關(guān)稅措施30天以便繼續(xù)談判。

據(jù)EIA數(shù)據(jù)顯示，加拿大和墨西哥均是美國(guó)重要的能源貿(mào)易國(guó)，美國(guó)與兩國(guó)間的關(guān)稅博弈將對(duì)能源領(lǐng)域產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響。美國(guó)是加拿大油砂重油的主要出口國(guó)，截至2025年1月31日當(dāng)周，美國(guó)自加拿大進(jìn)口原油連續(xù)四周移動(dòng)平均值為402.3萬(wàn)桶/日，占比達(dá)61.3%。對(duì)美國(guó)煉廠，尤其是中西部煉廠而言，關(guān)稅將會(huì)加重?zé)拸S生產(chǎn)成本，打壓煉廠開工率，導(dǎo)致汽柴油價(jià)格上升；而加拿大石油生產(chǎn)商或?qū)?huì)以折扣形式尋求其他出口國(guó)，如亞洲等市場(chǎng)，又或者會(huì)造成加拿大石油生產(chǎn)商減少重油產(chǎn)量、擾動(dòng)供應(yīng)以推升替代油品價(jià)格。而墨西哥對(duì)美國(guó)出口少量原油但進(jìn)口美國(guó)成品油，2024年9月墨西哥進(jìn)口美成品油3813.1萬(wàn)桶，占美國(guó)出口11%。墨西哥反制關(guān)稅或降低美國(guó)成品油出口需求，造成利空影響。2月3日油價(jià)開盤走升，但由于政策暫停疊加OPEC+增產(chǎn)預(yù)期，油價(jià)回歸跌勢(shì)，RBOB汽油和美燃油價(jià)格2月3日走升，4日回落。

（2）OPEC+或于4月起逐步增產(chǎn)

2月3日，OPEC+部長(zhǎng)級(jí)聯(lián)合監(jiān)督委員會(huì)（JMMC）會(huì)議召開，會(huì)議主體主要圍繞各成員國(guó)減產(chǎn)執(zhí)行情況與補(bǔ)償計(jì)劃展開。自1月20日特朗普上任以來(lái)，已經(jīng)兩度提及施壓OPEC+增產(chǎn)以降低油價(jià)，而本次OPEC+會(huì)議則維持了12月OPEC+會(huì)議中將于2025年4月起逐步恢復(fù)220萬(wàn)桶/日產(chǎn)量的決定。

特朗普上任后再度開啟對(duì)沙特和歐佩克施壓增產(chǎn)以降低油價(jià)的策略。但從OPEC+本身來(lái)講，2024年多次延長(zhǎng)減產(chǎn)以支撐油價(jià)背后表現(xiàn)出的是油價(jià)遠(yuǎn)不及以沙特為首的主要成員國(guó)財(cái)政盈虧平衡油價(jià)背景下的挺價(jià)意愿和內(nèi)部團(tuán)結(jié)性。而本次OPEC+會(huì)議仍然保持了此前的增產(chǎn)策略，或也是由于需求季節(jié)性偏弱，以及特朗普上任后政策措施的不確定性使得原油供需狀況仍有待評(píng)估。據(jù)12月會(huì)議公布的計(jì)劃表，逐月增產(chǎn)產(chǎn)量約為13.8萬(wàn)桶/日，由于制裁、關(guān)稅等多因素博弈，短期內(nèi)OPEC+增產(chǎn)預(yù)期引發(fā)小幅下行。中長(zhǎng)期來(lái)看阿聯(lián)酋、利比亞、尼日利亞等成員國(guó)均有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，OPEC+增產(chǎn)或加重2025年面對(duì)供應(yīng)過(guò)剩的局面，

（3）美對(duì)中東某國(guó)制裁或?qū)⒓觿?/p>

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月4日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了一項(xiàng)旨在恢復(fù)對(duì)中東某國(guó)“最大施壓”政策的指令，其表示愿意會(huì)見中東某國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人，并努力說(shuō)服其放棄發(fā)展核 武器的努力。特朗普還表示，中東某國(guó)距離擁有核 武器“太近了”，美國(guó)有權(quán)阻止其向其他國(guó)家出售石油。

回顧特朗普1.0時(shí)期，對(duì)中東某國(guó)制裁導(dǎo)致其產(chǎn)量由380萬(wàn)桶/日左右下降至不足200萬(wàn)桶/日，影響了全球原油供應(yīng)。2月4日特朗普簽署相關(guān)政策指令，以目前出口量來(lái)看，若實(shí)現(xiàn)“將中東某國(guó)石油出口規(guī)模打壓至接近零”，則將造成160萬(wàn)桶/日左右的石油供應(yīng)損失，短期加劇供應(yīng)緊張氛圍推漲油價(jià)。但實(shí)際油價(jià)對(duì)此反應(yīng)有限，當(dāng)日油價(jià)小幅上行。一方面，據(jù)1.0時(shí)期經(jīng)驗(yàn)中東某國(guó)存在躲避制裁方法，并且據(jù)EIA數(shù)據(jù)OPEC當(dāng)前閑置產(chǎn)能約為490萬(wàn)桶/日，OPEC+增產(chǎn)預(yù)期對(duì)沖了制裁造成供應(yīng)擔(dān)憂的影響；另一方面，目前特朗普的最終態(tài)度尚不明確，“美國(guó)優(yōu)先”主張下對(duì)中東某國(guó)的“最大施壓”政策仍具有“可交易性”。但從內(nèi)盤油價(jià)來(lái)看，SC強(qiáng)于WTI和Brent，高硫燃料油也保持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)歐洲某國(guó)制裁和對(duì)中東某國(guó)制裁預(yù)期仍舊對(duì)國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口供應(yīng)帶來(lái)?yè)?dān)憂，或會(huì)加劇國(guó)內(nèi)煉廠對(duì)中東原油需求。

金融：WTI非商業(yè)凈多持倉(cāng)減少，與布倫特表現(xiàn)分化

據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，截至2025年1月28日當(dāng)周，紐約商品交易所WTI持倉(cāng)量1782462手。大型投機(jī)商在紐約商品交易所WTI持有凈多頭264126手，較前一周減少34721手，其中多頭持倉(cāng)減少40315手；空頭持倉(cāng)減少5594手。而據(jù)洲際交易所數(shù)據(jù)顯示，截至1月28日當(dāng)周布倫特原油投機(jī)者凈多頭頭寸增加44839手至307704手，創(chuàng)近九個(gè)月新高。

自2025年1月21日當(dāng)周到1月28日當(dāng)周共計(jì)減少54491手，降幅12.57%，非商業(yè)凈多頭降幅13.77%。2025年1月WTI沖高回落，1月10日至15日WTI漲幅超5美元/桶，但后續(xù)由于特朗普能源政策、地緣預(yù)期與關(guān)稅擔(dān)憂，1月中下旬WTI持續(xù)下滑，甚至將前期制裁引起的供應(yīng)溢價(jià)回吐完成。但從資金押注來(lái)講，不宜過(guò)分看空油價(jià)，從持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，布倫特凈持倉(cāng)與WTI走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，市場(chǎng)資金對(duì)受制裁影響更大的布倫特原油更保有看漲情緒，同時(shí)，WTI非商業(yè)交易商凈多持倉(cāng)仍處于2020年以來(lái)41%的歷史分位水平，油價(jià)仍然存在支撐。

庫(kù)存：煉廠開工率顯著下滑，美國(guó)商業(yè)原油轉(zhuǎn)為累庫(kù)

據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)，截至2025年1月31日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存4.238億桶，較前一周增加866.4萬(wàn)桶；美國(guó)汽油庫(kù)存2.511億桶，較前一周累庫(kù)223.3萬(wàn)桶，餾分油庫(kù)存則較前一周去庫(kù)547.1萬(wàn)桶至1.185億桶。

截至1月31日當(dāng)周，寒潮結(jié)束后，煉廠開工率仍處低位、需求偏弱，同時(shí)，美國(guó)油田生產(chǎn)恢復(fù)，當(dāng)周原油產(chǎn)量增加23.8萬(wàn)桶/日，從而導(dǎo)致商業(yè)原油庫(kù)存超預(yù)期累庫(kù)866.4萬(wàn)桶/日。美國(guó)汽油庫(kù)存更是連續(xù)12周共計(jì)累庫(kù)4421.5萬(wàn)桶，汽油持續(xù)累庫(kù)壓縮了煉廠利潤(rùn)空間以及帶來(lái)需求預(yù)期壓力，或成為部分煉廠提前檢修的因素之一。此外，美國(guó)對(duì)加拿大和墨西哥加征額外關(guān)稅的政策預(yù)期使得煉廠生產(chǎn)壓力進(jìn)一步加劇，美當(dāng)周對(duì)墨西哥原油進(jìn)口量降至14.9萬(wàn)桶/日，遠(yuǎn)低于前值52.1萬(wàn)桶/日，或也成為煉廠開工低位的原因，而對(duì)加拿大原油進(jìn)口量仍舊保持400萬(wàn)桶/日水平。往后看，煉廠檢修背景下開工率降低，需求偏弱或使得美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存延續(xù)累庫(kù)，從而對(duì)油價(jià)形成壓力。

[結(jié)語(yǔ)]春節(jié)期間，特朗普政策不確定性導(dǎo)致油價(jià)日內(nèi)波動(dòng)較大，關(guān)稅、制裁、施壓OPEC等多方面因素交織影響油價(jià)。短期內(nèi)，油價(jià)受事件驅(qū)動(dòng)影響較大，但在美國(guó)庫(kù)存水平低位、制裁預(yù)期仍存、OPEC+產(chǎn)量尚未恢復(fù)的背景下，油價(jià)在70美元/桶仍然存在支撐，但基于關(guān)稅引發(fā)的需求走弱擔(dān)憂，疊加美國(guó)原油庫(kù)存累庫(kù)預(yù)期，油價(jià)或呈現(xiàn)震蕩偏弱態(tài)勢(shì)，2月WTI波動(dòng)區(qū)間或在70-75美元/桶，警惕地緣沖突或?qū)χ袞|某國(guó)制裁加劇引起的油價(jià)脈沖式上行。而2025年由于供應(yīng)過(guò)剩預(yù)期，我們對(duì)油價(jià)仍然維持偏空觀點(diǎn)。