導(dǎo)語(yǔ)：預(yù)計(jì)8月油價(jià)波動(dòng)主要邏輯依然在于宏觀，【衰退邏輯】可能引發(fā)大類資產(chǎn)共振下跌的風(fēng)險(xiǎn)；而【降息預(yù)期】疊加地緣局勢(shì)緊張、基本面現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊等因素，對(duì)油價(jià)存在利多影響。兩條宏觀交易線索互相切換，將影響8月內(nèi)油價(jià)走向，或呈現(xiàn)震蕩探底-上揚(yáng)-盤整的趨勢(shì)。

事件回顧：7月29日-8月2日當(dāng)周，五個(gè)交易日內(nèi)原油價(jià)格驅(qū)動(dòng)邏輯快速切換，先是中東地緣風(fēng)險(xiǎn)突然上升和美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放9月降息的鴿派信號(hào)大幅提振市場(chǎng)情緒，油價(jià)單日漲幅約3.5美元，盤面上形成了筑底反彈結(jié)構(gòu)。但之后兩天受美國(guó)7月制造業(yè)創(chuàng)8個(gè)月來(lái)最大萎縮、非農(nóng)數(shù)據(jù)大跳水引發(fā)的衰退風(fēng)險(xiǎn)急速升溫影響，又連續(xù)寬幅下跌，WTI兩日累計(jì)跌幅約6美元，反彈結(jié)構(gòu)被破壞。大起大落的走勢(shì)讓8月油價(jià)走勢(shì)也愈發(fā)撲朔迷離。

7月末美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要中，表示就業(yè)增長(zhǎng)放緩、失業(yè)率上升但保持低位，而此前描述為增長(zhǎng)強(qiáng)勁，并且將過(guò)去強(qiáng)調(diào)的核心通脹風(fēng)險(xiǎn)的表述改為通脹和就業(yè)雙重風(fēng)險(xiǎn)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)看到勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議后市場(chǎng)解讀美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)開(kāi)啟預(yù)防式降息，宏觀面上或從衰退交易回歸降息交易。但隨后7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，市場(chǎng)重返衰退恐慌。根據(jù)CME聯(lián)儲(chǔ)利率觀察工具的概率預(yù)測(cè)，目前9月降息不再是“是或否”的問(wèn)題，而是降25bp還是50bp、以及降幾次。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的已經(jīng)衰退了嗎？

實(shí)際上市場(chǎng)對(duì)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)也存在分歧。部分觀點(diǎn)認(rèn)為觸發(fā)薩姆法則意味著衰退已至，9月預(yù)計(jì)降息50bp；部分觀點(diǎn)認(rèn)為7月就業(yè)數(shù)據(jù)的意外滑坡更主要受天氣影響，預(yù)計(jì)9月降息25bp。但是單個(gè)指標(biāo)無(wú)法得出衰退定論，而且我們監(jiān)測(cè)的多個(gè)宏觀衰退觀測(cè)指標(biāo)之前也存在分歧。

例如，美債收益率倒掛是衰退的常用先行指標(biāo)之一，但本輪倒掛持續(xù)了兩年，甚至在8月5日結(jié)束了倒掛狀態(tài)，期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未衰退。再結(jié)合周期分析，2024年一季度美國(guó)多數(shù)行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)應(yīng)過(guò)熱階段，歷史上美國(guó)平均主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期時(shí)長(zhǎng)在10個(gè)月，且主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)下一個(gè)階段是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，即滯漲階段，而非直接進(jìn)入衰退。因此，從經(jīng)濟(jì)周期的角度，也很難判定美國(guó)經(jīng)濟(jì)在一年之內(nèi)就從復(fù)蘇、過(guò)熱切換到了衰退。但近期金油比持續(xù)走高，8月5日和VIX分別飆升至33和38.57，過(guò)去十年中只有2015-2016年（全球股市和油價(jià)下跌、美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔近十年再度加息等）、2020-2021年（全球衛(wèi)生事件爆發(fā)）達(dá)到了該水平以上，代表衰退風(fēng)險(xiǎn)的確在上升。

雖然預(yù)期是基于現(xiàn)實(shí)，但預(yù)期也往往會(huì)反哺現(xiàn)實(shí)。如果市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退，交易體現(xiàn)在價(jià)格上則是下跌，反過(guò)來(lái)又會(huì)印證衰退的邏輯，甚至可能倒逼美聯(lián)儲(chǔ)加大降息幅度和次數(shù)，影響降息模式。

過(guò)去四輪降息周期中油價(jià)走勢(shì)的一些確定性

回顧過(guò)去四輪降息周期，降息開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)的宏觀環(huán)境不同，對(duì)應(yīng)的降息模式、對(duì)油價(jià)的影響，呈現(xiàn)不同的特征。

降息主要分兩種情況：紓困式降息和預(yù)防式降息。預(yù)防式降息指的是經(jīng)濟(jì)還沒(méi)衰退，但部分指標(biāo)顯示有衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)“軟著陸”，一般首次降息幅度在25bp，降息速度較溫和。紓困式降息指的是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)衰退，或者發(fā)生較大風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)應(yīng)“硬著陸”，一般首次降息幅度在50bp，而且前期很可能會(huì)連續(xù)大幅降息，降息周期較長(zhǎng)。就近四輪降息中，1989年6月、2001年1月、2007年9月為三次紓困式降息，2019年8月為預(yù)防式降息。其中，1989年和2019年首次降息幅度為25bp，2001年和2007年首次降息為50bp。

（1）從日度級(jí)別觀察：

過(guò)去四輪降息中，兩種降息模式下的油價(jià)波動(dòng)差異在于，紓困式降息前大約40個(gè)交易日，對(duì)應(yīng)的油價(jià)表現(xiàn)多為漲-跌-漲，而預(yù)防式降息則是先漲后跌。共同點(diǎn)在于，降息開(kāi)啟前10個(gè)交易日油價(jià)上漲的確定性較高；降息靴子落地后5個(gè)交易日油價(jià)表現(xiàn)為先漲后跌，這也和市場(chǎng)“買預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)”的交易習(xí)慣有關(guān)；降息靴子落地后10個(gè)交易日內(nèi)油價(jià)偏強(qiáng)震蕩或震蕩上揚(yáng)，超過(guò)10個(gè)交易日后走勢(shì)分化，交易關(guān)注點(diǎn)或轉(zhuǎn)向基本面和連續(xù)降息預(yù)期等因素。

（2）從月度級(jí)別觀察：

三次紓困式降息中，對(duì)應(yīng)油價(jià)在降息前一個(gè)月下跌，降息當(dāng)月價(jià)格回升/持平，降息后一個(gè)月有較大上漲概率。2019年預(yù)防式降息中，對(duì)應(yīng)油價(jià)降息前一個(gè)月上漲，降息當(dāng)月價(jià)格下跌，降息后一個(gè)月價(jià)格上漲。

降息前油價(jià)交易邏輯以宏觀為主 本輪警惕宏觀預(yù)期切換

當(dāng)前油市環(huán)境和2019年有較大相似之處，主要有四方面：一是全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)了21世紀(jì)初的高速增長(zhǎng)期；二是降息時(shí)點(diǎn)都在三季度傳統(tǒng)產(chǎn)銷旺季；三是期間都存在地緣擾動(dòng)，2019年降息前后涉及中東某國(guó)原油出口限制、胡塞武裝襲擊沙特石油裝置等事件；四是OPEC+都處于減產(chǎn)階段。但經(jīng)濟(jì)周期上存在差異。2019年美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)周期，正好對(duì)應(yīng)衰退階段，而且2018年末已有多個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織下調(diào)對(duì)2019年增長(zhǎng)預(yù)期，并警告經(jīng)濟(jì)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。而2024年一季度美國(guó)多數(shù)行業(yè)進(jìn)入了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，年內(nèi)包括IMF在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)組織也上調(diào)了對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。如果參考過(guò)去歷史經(jīng)驗(yàn)，降息前一個(gè)月，宏觀面一般會(huì)成為油價(jià)主要驅(qū)動(dòng)因素，但宏觀環(huán)境和過(guò)去存在差異，也可能導(dǎo)致本輪降息前后油價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)新模式。

綜合而言，目前還無(wú)法確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入衰退，預(yù)計(jì)宏觀市場(chǎng)的交易邏輯在【衰退邏輯】（對(duì)應(yīng)紓困式降息）和【降息預(yù)期】（對(duì)應(yīng)預(yù)防式降息）之間切換，8月2日當(dāng)周也剛發(fā)生過(guò)一輪切換。對(duì)原油價(jià)格來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)8月油價(jià)波動(dòng)主要邏輯依然在于宏觀，【衰退邏輯】可能引發(fā)大類資產(chǎn)共振下跌的風(fēng)險(xiǎn)；【降息預(yù)期】疊加地緣局勢(shì)緊張、基本面現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊等因素，對(duì)油價(jià)存在利多影響。兩條宏觀交易線索互相切換，將影響8月內(nèi)油價(jià)走向，或呈現(xiàn)震蕩探底-上揚(yáng)-盤整的趨勢(shì)。

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