【導(dǎo)語】油價(jià)和美元的關(guān)系在近十年出現(xiàn)了較大變化。油價(jià)和美元之間并非單向傳導(dǎo)關(guān)系，本文以探討油價(jià)影響美元的因素為主。一方面，美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變削弱了油價(jià)通過國際收支對美元的影響力。另一方面，2021年以來“油價(jià)上漲-通脹預(yù)期上升-緊貨幣-強(qiáng)美元”的邏輯鏈條表現(xiàn)得更加明顯，強(qiáng)化了油價(jià)和美元的正相關(guān)性。最后，去美元化對美元地位形成挑戰(zhàn)，美元也需要尋找其他的“錨”來承接美元的全球流動性，未來美元與油價(jià)之間的關(guān)系可能還會有新的變化。

正文：

當(dāng)前市場已經(jīng)充分計(jì)價(jià)美聯(lián)儲9月降息，也意味著歷時(shí)兩年的加息周期即將結(jié)束、降息周期啟動。隨著基準(zhǔn)利率下降，美元指數(shù)也將進(jìn)入下行趨勢。在很多大宗商品市場參與者的印象里，石油以美元結(jié)算，從計(jì)價(jià)效應(yīng)來看，油價(jià)和美元應(yīng)該是負(fù)相關(guān)，因此降息后美元落油價(jià)漲。但真的如此嗎？實(shí)際上美元和油價(jià)早在2018年開始就出現(xiàn)階段性正相關(guān)走勢，2021年之后轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)為主。在降息靴子落地之前，本文將重新剖析美元和油價(jià)之間的關(guān)系和成因。

一、美元和油價(jià)的雙向理論傳導(dǎo)關(guān)系

油價(jià)和美元之間并非單向傳導(dǎo)關(guān)系，本文主要探討油價(jià)如何影響美元。油價(jià)影響美元的路徑主要是兩條，一是通過貿(mào)易影響國際收支賬戶變動，這是石油由美元計(jì)價(jià)和美國是石油凈進(jìn)口大國兩個(gè)因素所共同導(dǎo)致的。二是通過通脹預(yù)期影響美元強(qiáng)弱，根據(jù)相關(guān)性測算，2000年以來WTI價(jià)格和美國核心PCE有著86%的強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，2016年以來的十年期美債收益率隱含通脹預(yù)期和WTI價(jià)格的回歸分析結(jié)果也顯示，WTI能解釋通脹預(yù)期的80.8%變化原因。因此油價(jià)持續(xù)上漲引發(fā)通脹預(yù)期上升，并影響美聯(lián)儲貨幣政策向加息方向調(diào)整，從而導(dǎo)致美元上行，最終得到油價(jià)和美元呈現(xiàn)正相關(guān)的結(jié)果。

美元影響油價(jià)大致有計(jì)價(jià)邏輯和資產(chǎn)配置兩條路徑，并且都是負(fù)相關(guān)傳導(dǎo)。計(jì)價(jià)邏輯下，美元貶值會使得購買力/名義需求增加，從而帶動油價(jià)上漲。資產(chǎn)配置的框架下，美元具有避險(xiǎn)屬性，而原油作為大宗商品屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，資金從商品市場撤離而進(jìn)入美元，也會出現(xiàn)美元漲原油落的結(jié)果。

二、美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變：從純進(jìn)口國到出口國

頁巖油革命后，2011年開始美國原油產(chǎn)量加速增長，原油凈進(jìn)口量逐漸下滑。但國內(nèi)新增的產(chǎn)量以輕油為主，而美國煉廠裝置構(gòu)造更適合加工重質(zhì)含硫油，因此2014年開始美國逐漸放開原油出口。商業(yè)原油進(jìn)口量從2018年開始顯著減少，同時(shí)出口也在2017-2019年保持快速增長，使得這一階段原油凈進(jìn)口量加速下降，其中2019年斷崖式下跌約200萬桶/日。

需要了解的是，進(jìn)出口貿(mào)易會影響一國經(jīng)常賬戶收支，進(jìn)而影響該國的國際收支平衡和匯率。美國經(jīng)常賬戶收支長期處于貿(mào)易逆差，石油進(jìn)口增加或者油價(jià)高企時(shí)都會促使逆差擴(kuò)大，加劇美元貶值壓力，也就構(gòu)成了油價(jià)和美元負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

過去美國作為原油凈進(jìn)口大國，原油進(jìn)口額占經(jīng)常項(xiàng)目差額比重一度達(dá)到75%的高位，國際收支平衡受油價(jià)影響較大。但隨著美國出口量不斷上升、凈進(jìn)口量加速減少，原油進(jìn)口額占經(jīng)常項(xiàng)目差額的比重自2018年后逐步回落到20%附近，哪怕2022年油價(jià)大幅上漲，該比重也沒有像過去一樣跟隨油價(jià)上升。因此，美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變削弱了油價(jià)通過國際收支對美元的影響力。

三、油價(jià)與通脹：“油價(jià)-通脹預(yù)期-貨幣政策-美元”

“油價(jià)-通脹預(yù)期-貨幣政策-美元”的邏輯鏈條在2021年以來表現(xiàn)得更加明顯。2021-2022年大宗商品價(jià)格普漲，疊加歐洲地緣問題爆發(fā)沖擊全球供應(yīng)鏈，通脹絕對水平升至歷史高位。在這一背景下，油價(jià)持續(xù)上漲引發(fā)市場對通脹的擔(dān)憂，并且預(yù)計(jì)美聯(lián)儲可能通過縮表或加息等緊縮性貨幣政策來抵抗通脹，而加息導(dǎo)致利率上升又會使得美元升值，最終形成油價(jià)持續(xù)上漲→美元升值的結(jié)果。

但這種傳導(dǎo)影響更多發(fā)生在油價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，并且在2018年以前不太明顯。美聯(lián)儲先后于2004-2006年、2015-2018年加息，但2011-2014上半年WTI在90美元/桶高位附近震蕩，而美元指數(shù)處于80附近的歷史低位，主要原因是這段時(shí)期美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率幾乎接近0，美國M2貨幣供應(yīng)量增速處于較高水平，充裕的美元流動性對高油價(jià)起到了“推波助瀾”的作用。

此外，反過來“通脹預(yù)期→油價(jià)”的傳導(dǎo)邏輯不成立，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)可以得到，時(shí)序上油價(jià)波動是通脹預(yù)期的因，但通脹預(yù)期不是油價(jià)波動的因。不過在市場交易和預(yù)測中，通脹預(yù)期可以作為“果”，倒推到油價(jià)下降的“因”上。

四、去美元化對石油美元的挑戰(zhàn)

逆全球化趨勢中，去美元化的討論也越來越多。目前美元的國際貨幣地位受到挑戰(zhàn)，但央行數(shù)據(jù)顯示，美元在全球央行外匯儲備幣種中仍占據(jù)60%左右的高位，相較于2000年的70%僅下降約10個(gè)百分點(diǎn)。有學(xué)者總結(jié)美元受到的挑戰(zhàn)主要有四點(diǎn)：一是歐洲一體化和歐元對美元的挑戰(zhàn)；二是中國進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，人民幣國際化或?qū)γ涝a(chǎn)生影響；三是地緣沖突或貿(mào)易壁壘中，美元成為實(shí)施限制措施的工具；四是數(shù)字貨幣對美元的挑戰(zhàn)。

從石油的角度來看，過去中東國家嘗試以石油歐元和石油盧布等挑戰(zhàn)石油美元，但均未成功；中國作為石油進(jìn)口大國，主要還是以美元結(jié)算，以人民幣結(jié)算的比例較小。但地緣沖突頻繁發(fā)生，美國以美元實(shí)施限制措施，加劇了美元信用體系風(fēng)險(xiǎn)，2022年后各國央行普遍增持黃金儲備的原因之一，也是為了減少對美元的依賴。

中短期來看，美元地位受到挑戰(zhàn)，但難以被徹底撼動。長期來看，隨著碳中和目標(biāo)推進(jìn)、全球石油需求接近峰值，美元可能需要尋找其他的“錨”來承接美元的全球流動性，實(shí)際上美元的“錨”已經(jīng)自2015年后逐步轉(zhuǎn)向了美債。未來美元與油價(jià)之間的關(guān)系是否會繼續(xù)變化、甚至脫鉤，讓我們拭目以待。