【導語】4月份我們提示商品價格可能會有變化，實際情況如預期，商品價格出現(xiàn)見底回升態(tài)勢，特別是前期下跌較為明顯的黑色系，建材系相關商品。旺季交易現(xiàn)實，而PMI數(shù)據(jù)指示需求出現(xiàn)好轉。5月份進入消費淡季，市場更加關注預期的影響。而當下市場并不缺少因“預期”變動而帶來的價格異動。

    4月份國內(nèi)大宗商品價格擺脫下跌趨勢，總體轉為上漲。截至4月26日，卓創(chuàng)資訊大宗商品出廠價格指數(shù)報收于105.15點，較2024年2月末上漲1.49點，其中工業(yè)品指數(shù)收于107.77，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)收于99.17，分別上漲2.53點和下跌0.88點；期貨方面，截止到26日，商品指數(shù)下跌4.17%，其中工業(yè)品下跌6.14%，農(nóng)產(chǎn)品下跌0.63%。

從商品價格的表現(xiàn)看，4月份鋼鐵、煤炭、有色金屬表現(xiàn)較好，此類商品與國內(nèi)需求均有密切關系，同時也反饋前期主導價格的“弱需求”沖擊有所減弱。進入到5月份之后，需求仍有來自天氣因素的擾動，南方梅雨季節(jié)會影響部分商品需求，但并不會改變需求總體向好的趨勢，政策依舊給與需求市場足夠的信心。供給端，一季度價格下調(diào)較為明顯的商品均有主動調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏的動作，以此促使供需重歸平衡。5月份供給量仍有可能會邊際回暖，但供給彈性或逐步減弱，需要關注集中進入檢修季商品可能會成為資金關注的重點。

上月我們提示“外需主導的品類，或需警惕估值端的沖擊。內(nèi)需主導的品類，受益于階段性擾動消退后“穩(wěn)增長”的進一步落地，上漲或更具確定性”，過去的4月份商品市場表現(xiàn)總體符合預期，高估值產(chǎn)品紛紛出現(xiàn)回調(diào)，貴金屬、原油等產(chǎn)品月中出現(xiàn)回調(diào)，而以內(nèi)需主導的商品，黑色系、建材系、煤炭系產(chǎn)品均出現(xiàn)見底回升趨勢。

國內(nèi)宏觀表現(xiàn)

國內(nèi)宏觀：一季度宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)為結構回暖態(tài)勢，3月工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)公布，利潤增速轉負、而庫存增速回升。從結構上來看，高技術制造業(yè)利潤累計增速進一步加快，裝備制造業(yè)、消費品行業(yè)利潤累計增速有所回落。雖然庫存增速有所回升，部分行業(yè)可能已進入主動補庫，但考慮到工業(yè)企業(yè)利潤的反復，整體的主動補庫尚未到來，且企業(yè)補庫的能力和意愿還比較有限。一季度國內(nèi)企業(yè)利潤總體仍在下滑，從邊際變化來看，與前兩個月相比，有色、煤炭、農(nóng)副食品、食品、專用設備、廢棄資源利用利潤增速環(huán)比改善，集中在上游資源、食品產(chǎn)業(yè)鏈。而紡服產(chǎn)業(yè)鏈、家具、造紙、橡塑、建材、交運設備、計算機通信電子、電力和燃氣利潤增速較前兩個月放緩幅度較大。

國際宏觀：美國一季度GDP環(huán)比折年率1.6%，雖低于市場預期2.5%和前值3.3%，但考慮到有很多周期擾動項，且其消費增速仍有2.5%，住宅類固定資產(chǎn)投資大幅增長13.9%，說明美國需求的韌性仍在；歐洲市場，歐元區(qū)一季度經(jīng)濟環(huán)比增長0.1%，較前值0.0%有所回升。同比方面，歐元區(qū)一季度GDP經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整的同比初值為1.3%，為連續(xù)第四個季度下滑，低于預期1.4%和前值1.8%，創(chuàng)下2021年一季度以來的最低紀錄。歐盟國家一季度GDP同比增長1.3%，低于前值1.7%。

政策視角：超長期國債應用有新進展，財政部發(fā)文稱及時啟動超長期特別國債發(fā)行工作，資金使用瞄向大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新領域；國家發(fā)展改革委近日正式上線全國政府和社會資本合作項目信息系統(tǒng)，發(fā)改委投資司將組織各地推出一批符合PPP新機制要求的項目，最大程度鼓勵民營企業(yè)參與，充分激發(fā)民間投資活力，鞏固好民間投資增長態(tài)勢。PPP新機制制度建設已經(jīng)基本完成，后續(xù)會加速進入落實階段；最近一個月政策主要圍繞前期兩會提出來的大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新工作，各省份，中央部委召開相關會議對工作進行安排和部署。截止到4月26日約有12個省份發(fā)布大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新實施方案，更多省份舉行專門會議就相關工作進行部署，另外，發(fā)改委、工信部、央行、商務部、財政部等中央部委有相關工作部署。4月底，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、財政部、金融監(jiān)管總局聯(lián)合召開大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新金融工作推進會。

回歸到大宗商品價格，從歷史看，5月份商品季節(jié)性回落可能較大，但考慮一季度出現(xiàn)價格的深度調(diào)整，5月份商品表現(xiàn)或繼續(xù)打破固有季節(jié)性特點，價格總體延續(xù)上行趨勢。特別關注邊際變量擾動可能打破現(xiàn)有平衡關系或平衡關系預期的商品。

4月的能源表現(xiàn)可以分為兩方面來看：原油和電（含發(fā)電原料）。原油的主邏輯圍繞地緣展開，地緣的緊張帶動油價一度沖高，隨后在局勢放緩平息以及獲利回吐的影響下有所回落，4月下旬基本維持高位震蕩的態(tài)勢。原油方面基本符合上月的判斷邏輯，在地緣動蕩頻發(fā)的時期，市場對于地緣的神經(jīng)敏感度較高，一方面價格底部有支撐，另一方地緣問題的加劇容易短時間推動價格上漲，但也要謹防交易者為了規(guī)避風險獲利離場的動作，因此在上述動力和考慮下，原油價格基本維持80美元/桶以上高位震蕩。而需求面來看，傳統(tǒng)原油需求淡季疊加煉廠檢修集中，也給出了油價上方的限制。

電及發(fā)電材料方面，我國一季度電力供應充足，發(fā)電結構進一步優(yōu)化，綠色低碳進程有所加快。同時，電力行業(yè)一季度利潤表現(xiàn)較好，這也主要得益于煤炭供應的相對寬裕已經(jīng)價格同比的較低水平，同時水電的同比恢復也支撐了電力的供應和行業(yè)盈利的改善。總體而言，前期電力的供需基本平衡，發(fā)電量和用電量都呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

前瞻5月，能源供應總體充足，煤炭供需結構寬松庫存維持較高水平，電力供應既有兜底保障，又有新能源并網(wǎng)增量，可以匹配工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟活動恢復的需求。價格方面主要的能源商品價格有望持穩(wěn)：國際油價基本維持在82美元/桶水平（WTI），從當前的各方博弈來看，底部支撐和上方空間都相對有限，若地緣問題不發(fā)生重大變化，當前價格水平基本符合供（OPEC+減產(chǎn)調(diào)節(jié)）需（主要消費國的季節(jié)性消費旺季來臨）雙方的需求；而發(fā)電原料來看，在較為寬松的供需以及其他電源的增長下，煤炭價格上漲的空間也較為有限。

另外，近期國內(nèi)關于碳市場、綠電、綠證以及電力市場交易的變化值得重點關注，在以后的能源供應以及商品價格中，必然會有綠色的因素。如今年公布的電解鋁、水泥等商品納入碳市場的消息，對后期該商品的生產(chǎn)成本會產(chǎn)生顯著影響，而成本終將傳導至價格，這或將成為未來商品趨勢分析中除宏觀和基本面之外的第三大因素。

回顧4月原油價格，走勢呈現(xiàn)比較明顯的“倒V字形”，而交易關注的焦點也逐漸發(fā)生變化。

首先宏觀情景下，降息預期推遲至三季度，9月概率更大，美元指數(shù)在105-106范圍內(nèi)高位震蕩。美國3月通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)再度超預期，顯示出目前通脹反復和下降停滯的局面。盡管一季度GDP增速下滑，但GDP分項展現(xiàn)出來的美國內(nèi)需并不弱，反而是一季度核心PCE比前值高出近一倍再度引發(fā)通脹反彈擔憂。從資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，通脹是現(xiàn)在市場最為關注的問題，經(jīng)濟增速的重要性反而下降。此外，去年下半年到今年三月，原油價格和美元指數(shù)在大趨勢上呈現(xiàn)同漲同跌的走勢，和理論上的負相關規(guī)律出現(xiàn)背離，主要原因是這一階段原油商品屬性較金融屬性更強，尤其地緣和供應是油價波動的主要敘事線索。但4月隨著美元指數(shù)的走高，原油價格和美元指數(shù)回歸負相關走勢，這也意味著二季度開始宏觀對油價波動的影響有所放大。

供應情景下，地緣擾動依然是本月驅動油價的關鍵因素。月初以色列襲擊中東某國大使館，引發(fā)油價寬幅上漲，之后中東某國予以反擊，但中東緊張局勢尚未導致石油供應中斷，多方表態(tài)權衡來看“點到為止”的可能性更大，地緣風險溢價回吐，疊加美國商業(yè)原油庫存連續(xù)四周累庫，油價快速回落。但月末以色列再度進攻加沙地區(qū)，地區(qū)局勢風險升級，油價應激上漲后高位震蕩。

需求情景下，整體需求端表現(xiàn)缺乏亮點。4月美國汽油裂解價差高位震蕩，相比3月漲勢乏力，美國燃油和歐洲柴油裂解價差延續(xù)2月以來的下滑態(tài)勢。高油價對需求的抑制作用逐漸顯現(xiàn)，油價回吐部分地緣風險溢價后，還需要審視基本面是否支撐當前價位水平。

我國原油市場方面，4月還有多家主營煉廠處于檢修期，4月下旬檢修涉及煉能達到4950萬噸/年。但五一小長假居民出行預期偏強，提振煉廠對汽油和航煤備貨積極性，4月上半月地方煉廠開工率有明顯回升。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，5月主營煉廠預計還有平均4800萬噸/年的裝置計劃檢修，月中旬檢修高峰期涉及煉能達到5100萬噸/年，綜合預計5月原油加工量難高出4月，月末或逐步回升。

展望后市，預計5月油價呈現(xiàn)先弱調(diào)整后走強的趨勢。從宏觀情景看，降息預期推遲至三季度，月末PCE數(shù)據(jù)發(fā)布后9月首次降息概率進一步升高。但預計5月美聯(lián)儲放緩縮表逐漸提上日程，以及準備金尚且充裕，市場流動性可能還不會出現(xiàn)枯竭問題。同時歐央行或早于美聯(lián)儲在6月開始降息，屆時美元有進一步走強風險，對以美元計價的大宗商品價格形成壓制。

從供應情景看，二季度歐佩克延續(xù)減產(chǎn)決議，但進一步減產(chǎn)可能性較低，中性預期下，預計二季度歐佩克產(chǎn)量上升幅度不超過20萬桶。非歐佩克方面，美國原油產(chǎn)量或保持高位；歐洲某國在煉廠受襲后短期內(nèi)增加了原油出口，但從官方表態(tài)來看，預計二季度逐漸減少產(chǎn)量以控制出口。綜合來看，除地緣因素外，預計二季度原油供應端相對穩(wěn)定，而地緣局勢依然是最大的不確定變量。

從需求情景看，二季度中東及部分熱帶地區(qū)的夏季發(fā)電和美國假日出行等需求帶動油品消費進入旺季；國內(nèi)5月下半月部分主營煉廠檢修結束，原油加工量或逐漸回升。預計原油需求在5月下半月啟動。

綜合來看，5月除地緣因素外，宏觀因素和現(xiàn)實需求表現(xiàn)對原油價格的影響會較一季度放大，地緣局勢作為不確定性風險，還會加劇原油價格的震蕩幅度。預計5月油價呈現(xiàn)先弱調(diào)整后走強的趨勢，多因子模型預測WTI月均價在82.77美元/桶，略低于4月84美元/桶的月均價，主流運行區(qū)間在80-85美元/桶。

現(xiàn)階段宏觀交易重心幾乎是基于美國經(jīng)濟及企業(yè)數(shù)據(jù)的發(fā)布調(diào)整而變化，這其中的時滯效應實際上已經(jīng)令市場處于被動狀態(tài)。進入4月后能夠明顯看到，美國在就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)方面均呈現(xiàn)出其增長韌性，而美國GDP在去掉一季度價格因素影響后，增長情況則遠不及預期水平；同時隨著時間推進至美聯(lián)儲會前噤聲期，市場開始在計價美聯(lián)儲政策偏鷹的預期影響，同時又擔憂美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁背后的結構性風險。也因此能夠看到，月內(nèi)美元指數(shù)震蕩走強，而非美貨幣市場則普遍偏弱；美國國債利率升至高位后震蕩，同時美股陷入結構性調(diào)整過程。

商品市場方面則呈現(xiàn)了先強后弱態(tài)勢，但也難有趨勢性特征形成。另外天氣因素方面，包括美洲、歐洲在內(nèi)的主要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)國仍面臨局部地區(qū)的高溫多雨天氣，但也尚未對農(nóng)產(chǎn)品單產(chǎn)水平形成明顯擾動，也因此天氣驅動的市場偏多預期形成仍不及供應端修復帶來的價格下行壓力。

由于目前美聯(lián)儲貨幣政策導向處于關鍵節(jié)點，5月市場將在4月30日-5月1日議息會之后明確后續(xù)策略，重點在于年內(nèi)降息節(jié)點能否進一步確定，將成為5月啟動新的交易邏輯的重心?？紤]到4月美國經(jīng)濟景氣程度開始呈現(xiàn)下滑跡象，以及就業(yè)市場增長的邊際放緩，或將影響5月市場對美國經(jīng)濟增長前景的判斷，而留給美聯(lián)儲降息的空間也將明顯收窄，甚至存在被迫降息的可能。