關(guān)鍵詞：通脹、美聯(lián)儲、債務(wù)風(fēng)險、流動性

導(dǎo)語：由于持續(xù)走強的再通脹預(yù)期和較低的失業(yè)率抑制，美國經(jīng)濟表現(xiàn)對美聯(lián)儲年內(nèi)降息指引仍存不確定性；但同時美債信用風(fēng)險猶存，美債市場風(fēng)險放大都存在引發(fā)債券市場持倉大幅修正的可能，也因此在縮表節(jié)奏上我們能夠看到美聯(lián)儲的謹(jǐn)慎態(tài)度，以及官方對降息一定到來的預(yù)期釋放方面存在的矛盾。短期風(fēng)險也進(jìn)一步推升了包括商品市場在內(nèi)的實物資產(chǎn)的價值。

作為最貼近居民消費場景的價格監(jiān)測工具，3月美國CPI超出市場預(yù)期，令市場對美聯(lián)儲降息定價進(jìn)一步推遲至11月。周三美國勞工統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，3月美國CPI環(huán)比增長0.4%，同比增長3.5%，同比增速高于2月且超出市場3.4%的預(yù)期水平。剔除食品和能源成本的核心CPI較2月份環(huán)比上漲0.4%，超出經(jīng)濟學(xué)家們普遍預(yù)期的0.3%，核心CPI較上年同期增長3.8%，與上月持平，且已經(jīng)連續(xù)三個月超出預(yù)期。利率互換市場已將美聯(lián)儲降息時間從9月推遲至11月，降息幅度或僅有50個基點。

受能源價格上漲帶動，美國CPI同環(huán)比超預(yù)期增長，而住宅、運輸服務(wù)以及醫(yī)療保健分項的上漲也進(jìn)一步推升了核心CPI的超預(yù)期走強，并且機票及耐久品價格的下跌并未對CPI形成抑制作用，除去住宅價格外的超級核心也仍表現(xiàn)增長，反映出美國通脹問題仍存在較大的“粘性”。一方面是服務(wù)相關(guān)價格的上漲，另一方面是耐久品價格的下跌。在就業(yè)市場表現(xiàn)強勁的階段，服務(wù)相關(guān)價格的上漲反映了勞動力成本居高不下對市場的傳導(dǎo)，耐久品價格的顯著下跌，則從側(cè)面反映出居民部門消費預(yù)期有所減弱。從美國3月PMI服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)的下滑來看，或也在一定程度上體現(xiàn)了目前的這一特征。但景氣下滑反映到服務(wù)價格上一是會存在滯后效應(yīng)，二是考慮到美國多地3月異常天氣對服務(wù)業(yè)市場本身也形成了干擾。

也因此，對于3月美國制造業(yè)景氣恢復(fù)而服務(wù)業(yè)景氣下滑，以及勞動力市場韌性持續(xù)，這三方對未來價格水平形成的長期支撐作用能否持續(xù)也仍有待觀察。僅從CPI數(shù)據(jù)走勢上看，進(jìn)入二季度后，由于基數(shù)效應(yīng)的顯著回落，未來隨著商品市場的階段性走強，CPI同比上行趨勢也仍難緩解，這或也支持目前市場所一致認(rèn)為的美聯(lián)儲年內(nèi)難有降息可能的觀點。

短期可以確定的是，3月CPI數(shù)據(jù)關(guān)于醫(yī)療保健分項指標(biāo)的物價表現(xiàn)，將進(jìn)一步強化美聯(lián)儲最為關(guān)注的PCE指數(shù)的走強預(yù)期，進(jìn)而影響其在5月前后第三次議息會對降息安排的表態(tài)。受CPI數(shù)據(jù)發(fā)布的影響，以及3月貨幣政策會議紀(jì)要的進(jìn)一步確認(rèn)，美元指數(shù)走強，美股及美債市場走弱，市場對美聯(lián)儲政策取向更為偏緊表示擔(dān)憂。目前來看，美聯(lián)儲面對的宏觀環(huán)境，一端是通脹繼續(xù)降至2%的難度增加，另一端是失業(yè)率仍處于自然失業(yè)率水平以下，對美聯(lián)儲而言短期仍缺乏降息必要性，但這也令年內(nèi)美聯(lián)儲在利率調(diào)整政策空間上越來越窄。

與此同時，在經(jīng)濟可能軟著陸甚至不著陸的預(yù)期下，長期美債拍賣情況卻并不樂觀，即便美債長端供給有所收窄，但仍難抵市場需求回落的現(xiàn)實。美國財政部門的債務(wù)付息成本壓力持續(xù)，對于美債風(fēng)險的流動性沖擊擔(dān)憂也成為市場目前交易邏輯的一環(huán)。從近期move指數(shù)走勢來看，進(jìn)入4月以來，市場對于波動率的不確定性持續(xù)提升，也進(jìn)一步成為擾動美債利率走高的關(guān)鍵因素。

在這一點上，美聯(lián)儲對降息路徑表現(xiàn)更為謹(jǐn)慎，對縮表進(jìn)程上的放緩節(jié)奏也主要集中在調(diào)整美債減持規(guī)模。根據(jù)3月議息會紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲縮表節(jié)奏將從每月減持950億美元規(guī)模的國債和MBS降至一半水平，官員們普遍傾向于維持目前對抵押貸款支持證券（MBS）的減持上限不變，但調(diào)整美國國債減持步伐。這或反映出當(dāng)下伴隨著銀行存準(zhǔn)規(guī)模下降以及美國財政賬戶支出增加緩慢的情景下，美聯(lián)儲通過縮表節(jié)奏的放緩來應(yīng)對流動性風(fēng)險的操作。

預(yù)計二季度對于美聯(lián)儲而言，美國經(jīng)濟景氣能否持續(xù)以及再通脹預(yù)期是否會隨之走弱，是后續(xù)市場進(jìn)一步走向流動性寬松的必要考量。而在此之前，宏觀貨幣政策預(yù)期管理上仍將偏向于應(yīng)對市場流動性風(fēng)險，對商品市場的驅(qū)動邏輯也主要集中在資本市場風(fēng)險偏好減弱趨勢下對實物資產(chǎn)配置需求的提升，短期商品市場仍將呈偏多運行態(tài)勢。