【導(dǎo)語】11月1日，卓創(chuàng)資訊研究院組織第132期內(nèi)部行業(yè)研討會，討論圍繞“11月大宗商品交易的邏輯主線”主題展開討論。綜合來看，10月的商品市場在政策預(yù)期-政策落地的交織中運行，宏觀因素占據(jù)交易的主邏輯。進入11月，國內(nèi)外宏觀環(huán)境仍然較為復(fù)雜，11月的交易主線或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)宏觀趨勢確定和政策預(yù)期落地，11月上旬是重要的趨勢確定期。

主持人：趙渤文

編輯：劉新偉

執(zhí)行編輯：趙渤文

參會人：孫光梅、劉新偉、趙渤文、曹慧、李心悅

核心觀點（發(fā)言順序）：

卓創(chuàng)資訊宏觀研究員劉新偉：10月份市場保持偏弱態(tài)勢，政策預(yù)期并未能帶動價格上漲，反而因為擔(dān)憂政策不及預(yù)期而出現(xiàn)下跌。11月份上半月宏觀環(huán)境較為復(fù)雜，待宏觀環(huán)境穩(wěn)定后方向或最終確定。

卓創(chuàng)資訊農(nóng)業(yè)研究員曹慧：政策預(yù)期回落拖累農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)下行。

卓創(chuàng)資訊能源研究員趙渤文：11月能源價格走勢主要靠需求敘事，居民用能的季節(jié)性和政策支持下的工業(yè)進一步復(fù)蘇節(jié)奏將決定行情趨勢。

卓創(chuàng)資訊能源研究員李心悅：10月地緣擾動油價中樞抬升，地緣消退后交易邏輯逐步偏向宏觀和基本面，宏觀不確定性或加劇油價波動，但油價缺乏打破當(dāng)前震蕩區(qū)間的信號指引，或仍將在基本面偏弱背景下震蕩下行。

9月末以來，政策成為市場的關(guān)注熱點，但商品并未因政策出現(xiàn)明顯的上漲行情。從現(xiàn)貨市場看，10月31日，大宗商品出廠價格指數(shù)較9月末下降1.12%，其中工業(yè)品上漲0.71%，農(nóng)產(chǎn)品下跌5.01%。從期貨角度看，商品價格，10月末價格較之9月末下跌，但從均值看環(huán)比上漲。

9月末開始的一系列政策本意是解決當(dāng)前經(jīng)濟中存在的問題，包括房地產(chǎn)，包括權(quán)益市場等，但效果表現(xiàn)不佳。股市在初期上漲后，在10月份總體呈下降狀態(tài)，10月份50股指期貨下跌8.01%，300股指期貨下跌6.55%，500股指期貨下跌9.65%，1000股指期貨下跌4.6%。

股市是此次政策的鏡像，9月末出現(xiàn)的大幅下跌并不符合政策預(yù)期，在后續(xù)的時間中股市一直維持調(diào)整姿態(tài)，更長周期看，股市會保持慢牛的走勢，但也要注意海外市場下行周期對國內(nèi)定會構(gòu)成影響。

過去的10月份，從數(shù)據(jù)中能夠看到需求端在好轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)：據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部數(shù)據(jù)，今年10月商品房銷售面積環(huán)比“銀十”超“金九”。房地產(chǎn)市場歷來有“金九銀十”的說法，形容這個下半年的銷售旺季。從環(huán)比數(shù)據(jù)能看出市場變化。10月份全國新建商品房網(wǎng)簽成交量環(huán)比增長6.7%；二手房網(wǎng)簽成交量環(huán)比增長4.5%；新建商品房和二手房成交總量環(huán)比增長5.8%。

汽車：以舊換新帶動汽車特別是新能源汽車消費。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，截至10月24日，全國汽車報廢更新補貼申請達157萬份，各地汽車置換更新補貼申請達126萬份。10月份汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)計會保持環(huán)比增長狀態(tài)。乘聯(lián)分會數(shù)據(jù)顯示，10月1-27日，乘用車市場零售181.2萬輛，同比去年10月同期增長9%，較上月同期增長2%。

制造業(yè)：制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，環(huán)比上升0.3個百分點。在手訂單指數(shù)在榮枯線以下有所回升，新訂單指數(shù)小幅上漲至榮枯分界線，但新出口訂單指數(shù)延續(xù)下降；出廠價格大幅回升至榮枯線附近，生產(chǎn)指數(shù)在榮枯線以上繼續(xù)上升，采購量指數(shù)、原材料庫存、從業(yè)人員指數(shù)雖然都低于榮枯線，但均有不同幅度的回升。

10月份制造業(yè)PMI超季節(jié)性走強，與近期上中游高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)特征一致，9月底以來一攬子增量政策的落實效果初步得到檢驗。消費端看，出口訂單與在手訂單、新訂單指數(shù)繼續(xù)分化，出廠價格出現(xiàn)明顯修復(fù)。與上月相比，由于內(nèi)需的支撐效應(yīng)進一步增強，生產(chǎn)端的改善更具有持續(xù)性。

在9月份的宏觀總結(jié)中我們判斷，內(nèi)需的改善將顯著改變此前“弱需求”+“弱預(yù)期”組合，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭跣枨蟆?“強預(yù)期”組合，對商品價格形成利好環(huán)境。10月PMI數(shù)據(jù)中看到了這一趨勢的強化，這一積極改變或?qū)罄m(xù)價格的走勢產(chǎn)生積極影響。

11月份有三件大事兒需要密切注意：

1、11月4-8日人大常委會會議。關(guān)注重點在于財政擴張的實際力度，若高于市場預(yù)期則對市場積極向上的牽引所用，若低于預(yù)期則可能引發(fā)市場的變數(shù)。

2、11月5日美國總統(tǒng)選舉，關(guān)注特朗普和哈里斯誰將勝選。在選舉結(jié)果最終確定前，市場交易會隨著選情而變動，關(guān)注的原因在于當(dāng)選者政策將會對未來較長周期的宏觀環(huán)境產(chǎn)生較大影響

3、11月6-7日美聯(lián)儲議息會議，關(guān)注降息幅度和后續(xù)指引。降息節(jié)奏的變化會影響對后續(xù)政策的預(yù)期，而降息周期中商品的表現(xiàn)一般是向下的。

10月宏觀微觀察：

通脹預(yù)期：農(nóng)產(chǎn)品價格總體保持回落態(tài)勢，其中蔬菜價格明顯回落，約束前期蔬菜供應(yīng)的因素正在消退，秋菜大量上市緩和市場供給緊張格局；水果價格延續(xù)上漲狀態(tài)，畜產(chǎn)品價格小幅回落；從同比看，菜籃子價格上漲明顯，帶動農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)指數(shù)同比上漲，糧、油、水果、畜產(chǎn)品與去年基本持平。預(yù)計10月份CPI同比漲幅或有所擴大，基數(shù)原因支撐力度較強。

供給端：10月份工業(yè)生產(chǎn)保持恢復(fù)較為明顯，制造業(yè)PMI各項指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，其中生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)較好，

生產(chǎn)擴張程度較上月進一步增加，采購量、進口、從業(yè)人員等生產(chǎn)支撐分項同步改善。高爐、焦化、織機輪胎開工率保持上行狀態(tài)，受制于環(huán)保因素水泥開工率進入季節(jié)性回落趨勢，瀝青亦出現(xiàn)超季節(jié)性回落。

需求端：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)總體有所好轉(zhuǎn)，但預(yù)計10月份房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)或結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)；汽車、家電受益于以舊換新政策或保持向好態(tài)勢；船舶行業(yè)處于景氣周期，各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。

影響本月國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場價格的主要因素包括：宏觀政策預(yù)期回落，季節(jié)性供需格局差異以及主要生產(chǎn)國天氣。其中宏觀政策預(yù)期回落對10月國際及國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品市場走勢影響尤為顯著，受中國上月末政策發(fā)力形成的經(jīng)濟增長預(yù)期影響，農(nóng)產(chǎn)品價格月初有所上行，但隨著預(yù)期影響的逐步減弱，市場回歸基本面交易后，谷物及下游初加工品價格則多數(shù)走弱。上游原料端價格下跌同時終端消費季節(jié)性回升，助力下游淀粉、飼料、肉類等加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤水平開始修復(fù)。同時果蔬類產(chǎn)品10月以來隨著上市量的增多，價格跌離年內(nèi)高點。另外從季節(jié)性來看，北半球作物收獲季開啟，天氣向好加速谷物收獲進度，供應(yīng)端迅速增加，而南半球作物進入播種，南美巴西干旱則使其大豆及玉米播種進度相對落后同期水平，市場價格多空因素并存，外盤谷物價格走勢維持弱勢震蕩。油脂全月價格趨勢上行，一是棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)以及庫存相對低位影響供應(yīng)預(yù)期，二是出口需求較好提振市場價格。肉類產(chǎn)品價格跟隨原料回落，集團場生豬出欄調(diào)節(jié)提前，影響供應(yīng)放量，價格高位回調(diào)，雞肉則多因原料價格受種苗市場帶動走強。蛋奶類產(chǎn)品價格較上月有所回落，供應(yīng)格局寬松，且生鮮乳市場產(chǎn)能仍有過剩，價格相對更加低迷。糖類市場10月對巴西及印度市場炒作預(yù)期對價格形成偏多提振，但對于巴西食糖減產(chǎn)影響后續(xù)有所修復(fù)，且印度燃料乙醇落地對出口的影響仍難有明確規(guī)模，短期仍看榨季供應(yīng)增量對糖價的抑制。棉紡類相關(guān)市場原料端新棉上市疊加美棉出口銷售仍相對低迷，棉花市場價格也多表現(xiàn)為震蕩走弱格局。

當(dāng)前全球和我國的能源均呈現(xiàn)供應(yīng)充足的狀態(tài)，具體表現(xiàn)為生產(chǎn)穩(wěn)定、庫存充足、運輸平穩(wěn)（地緣問題暫緩，風(fēng)險消退）。按照一貫的邏輯，能源行情先看供應(yīng)，供應(yīng)穩(wěn)定看需求預(yù)期。因此11月的行情在供應(yīng)不出現(xiàn)風(fēng)險的前提下看需求變化。

需求有兩大方面構(gòu)成，一方面是居民用能一方面是工業(yè)用能。11月是居民用能季節(jié)性消費旺季的開端，一般而言，考慮到提前備貨，熱力電力的生產(chǎn)商會在9-10月左右開始儲備煤炭和天然氣，今年的情況稍有不同的是終端企業(yè)的庫存較高，以及對于冷冬的預(yù)測偏中性（溫和的冬季），貿(mào)易商和終端消費的囤貨需求并不緊迫，10月的市場表現(xiàn)的相對平淡且穩(wěn)定。另一方面在美國颶風(fēng)等因素的推動下，天然氣價格經(jīng)歷了寬幅震蕩的行情，對于消費端而言不確定性較高，因此許多用戶選擇在價格震蕩趨弱、庫存相對高位的10月選擇了觀望。如此來看，部分冬儲的需求可能會在11月釋放，也將進一步推動居民用能的需求。居民用能的需求呈現(xiàn)比較確定性的增長，對11月的取暖用能源價格作用表現(xiàn)為利多，居民用能也是能源商品價格在冬季的“底部支撐”。

工業(yè)也是存在變數(shù)的一點。一方面，10月的PMI呈現(xiàn)反季節(jié)性特征，一舉逆轉(zhuǎn)了連續(xù)六個月的低迷，重新回到了景氣區(qū)間；而另一方面，這一景氣的構(gòu)成中有多少是預(yù)期在支撐，而這些預(yù)期能否順利的轉(zhuǎn)為現(xiàn)實，還要看11月的實物工作量轉(zhuǎn)化率能有多少，或者是否還有新的穩(wěn)增長政策對預(yù)期進行“接力”。目前的消息顯示，11月初即將召開備受關(guān)注的人大常委會議，市場期待進一步的財政支持政策。由此看來，工業(yè)用能也具備相對的增長潛力，對能源價格形成利多，形成價格向上的“動力”。

因此綜合看能源商品在11月的表現(xiàn)大概率為溫和上漲，之所以“溫和”是在供應(yīng)端保持相對平穩(wěn)的前提下；而之所以上漲，是因為居民用能的底部支撐和工業(yè)復(fù)蘇帶來的動力。

雙碳方面，主要關(guān)注臨近第三個履約期，碳市場的活躍度有望繼續(xù)保持，碳價在今年剩余的時間內(nèi)也有進一步?jīng)_高的動力，但在配額緊張程度相對可控的情況下，結(jié)合碳市場運行的初衷來看，碳價的上漲應(yīng)該是平穩(wěn)有序的。

風(fēng)險提示和推薦關(guān)注：1.地緣關(guān)系變化；2.OPEC產(chǎn)量政策調(diào)整；3.歐洲天然氣供應(yīng)源的變化。

國際宏觀：自9月美聯(lián)儲降息靴子落地后，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好，“軟著陸”仍是預(yù)期前景。月初公布的美國9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)錄得25.4萬人高位，超預(yù)期好轉(zhuǎn)，失業(yè)率進一步回落。月內(nèi)美國零售銷售數(shù)據(jù)和初請失業(yè)金人數(shù)均顯現(xiàn)出美國消費端仍據(jù)支撐、就業(yè)市場韌性仍存。但CPI和PCE數(shù)據(jù)均顯示美國核心通脹升溫，通脹水平下降步伐放緩，經(jīng)濟強勁疊加通脹粘性，市場押注11月美國降息25bp概率大幅提升。得益于美國經(jīng)濟韌性，以及歐元區(qū)經(jīng)濟偏弱，歐央行10月再度降息，美元指數(shù)月內(nèi)走升。同時，11月將迎來美國總統(tǒng)選舉，從民調(diào)結(jié)果方面顯示，特朗普支持率提升，市場對特朗普回歸預(yù)期升溫，金融市場表現(xiàn)出一定的“特朗普交易”邏輯，美元和美債走升，宏觀不確定性以及地緣風(fēng)險推漲也強化了黃金避險屬性。

國際原油：月內(nèi)原油價格主要圍繞地緣邏輯進行交易，10月國際原油價格中樞上移，月內(nèi)油價先揚后抑，10月WTI主力合約月均價為71.5美元/桶，較9月上漲3.26%；Brent主力合約月均價75.31美元/桶，漲幅為3.83%。

月初的一周由于中東地緣局勢升級引發(fā)市場對中東某國原油供應(yīng)中斷和霍爾木茲海峽油運受阻擔(dān)憂，地緣溢價大幅增加，WTI價格最高達到78.46美元/桶（10月8日盤中價格）。后續(xù)由于以色列回?fù)暨t遲未落地，表態(tài)逐步趨于克制，市場預(yù)計中東地緣態(tài)勢進一步擴大概率下降，地緣溢價逐步回吐。直至10月26日以色列方面對中東某國軍事設(shè)施回?fù)袈涞?，并未涉及石油生產(chǎn)設(shè)施，地緣風(fēng)險降溫，油價28日開盤大幅下挫，地緣溢價基本回吐完成。往后看，市場的交易邏輯或?qū)⒅鸩交貧w宏觀和基本面。

宏觀方面，金油比突破40高位，遠超均值區(qū)間，市場風(fēng)險偏好下行，疊加強美元，對油價具有一定抑制作用。美國總統(tǒng)選舉來臨前，短期宏觀帶來的不確定風(fēng)險仍會擾動金融市場情緒，加劇油價波動性，但從中長期角度看，經(jīng)濟下行壓力加大背景下需求增速放緩，宏觀驅(qū)動偏弱。

基本面方面，9月OPEC+產(chǎn)量下降，減產(chǎn)的主要貢獻者在于利比亞，但這一減產(chǎn)“主力軍”在10月產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至“不可抗力”影響前的正常水平，疊加12月OPEC+或?qū)⒅鸩皆霎a(chǎn)，供應(yīng)預(yù)期寬松，月底消息面顯示OPEC+或?qū)⒀娱L減產(chǎn)，但尚未得到證實，這也體現(xiàn)了油價缺乏支撐背景下，OPEC+面臨在保價和市場份額間的選擇的兩難性。而美國方面10月產(chǎn)量創(chuàng)新高，連續(xù)保持三周1350萬桶/日的產(chǎn)量高位，雖然需求方面數(shù)據(jù)也顯現(xiàn)較強的韌性，汽油表需10月進一步提升，汽油庫存去庫，煉廠秋檢后復(fù)工速度加快，開工率保持在同比較高水平，但從季節(jié)性角度來看，美國商業(yè)原油庫存呈現(xiàn)累庫走勢，進入淡季區(qū)間后汽油需求下滑，11月或轉(zhuǎn)為累庫走勢，裂解價差10月走勢溫和，但仍處于低位，煉廠利潤不佳，WTI近遠月價差也在地緣風(fēng)險過后進一步回落，向“弱預(yù)期”靠攏，四季度剩余時間季節(jié)性表現(xiàn)下月差仍有回落空間，12月或?qū)⑥D(zhuǎn)回contango結(jié)構(gòu)。

綜合來看，宏觀不確定性仍存，地緣方面風(fēng)險也尚未完全解除，市場情緒短線擾動加劇油價波動性；油價缺乏打破當(dāng)前低位區(qū)間震蕩的單邊指引，需求預(yù)期偏弱背景下，油價或仍將震蕩下行，四季度維持看空預(yù)期。

建議關(guān)注：①美國選情變化（11月5日）；②美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)（非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)）； ③OPEC+不定期表態(tài)；④美聯(lián)儲11月議息會議降息路徑；⑤中東地緣局勢風(fēng)險。

聲明：本文為研究院內(nèi)部大宗商品周度討論會會議紀(jì)要，僅供參考。文中任何觀點均不構(gòu)成買入賣出商品的建議。

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