美國(guó)東部時(shí)間9月18日，“萬(wàn)眾矚目”的9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議終于落地，結(jié)束了自2022年3月以來(lái)的加息周期后，美聯(lián)儲(chǔ)公布了降息50bp的利率決議，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從5.25%-5.5%下調(diào)至4.75%-5%。議息會(huì)議開(kāi)始前，市場(chǎng)就已經(jīng)經(jīng)歷了很長(zhǎng)的預(yù)期拉鋸押注，從2024年7月議息會(huì)議保持利率不變后，市場(chǎng)先是由是否降息概率分歧，到8月底基本落定9月即將降息轉(zhuǎn)為押注降息幅度，國(guó)際原油價(jià)格也在宏觀的“預(yù)防式降息”和“紓困式降息”邏輯來(lái)回切換中波動(dòng)性增強(qiáng)。如今降息落地，50bp的降幅背后卻有著不同于以往“衰退”環(huán)境中的經(jīng)濟(jì)韌性。而對(duì)于國(guó)際油價(jià)來(lái)講，預(yù)計(jì)原油價(jià)格呈現(xiàn)震蕩偏弱態(tài)勢(shì)，整體不改下行趨勢(shì)。

1. 經(jīng)濟(jì)韌性仍存，降息路徑不明

（1）通脹回落更有信心，重點(diǎn)支撐“充分就業(yè)”。此次美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息50bp的政策依據(jù)，從美聯(lián)儲(chǔ)降息聲明的表述變化以及鮑威爾會(huì)后的發(fā)言中也可窺得一二。一是增加了“該委員會(huì)對(duì)通脹可持續(xù)地朝著2%的方向發(fā)展更有信心”表述，同時(shí)也是對(duì)7月聲明中“在對(duì)通脹正可持續(xù)地向2%邁進(jìn)獲得更大信心之前，降低目標(biāo)區(qū)間是不合適的”的對(duì)應(yīng)，體現(xiàn)了此次降息的前提之一就是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)通脹水平回落進(jìn)展的信心；二是注重“充分就業(yè)”目標(biāo)，聲明下調(diào)50bp是“鑒于通貨膨脹的進(jìn)展和風(fēng)險(xiǎn)的平衡”，新增“該委員會(huì)堅(jiān)定地致力于支持最大限度的就業(yè)”，鮑威爾在會(huì)后采訪中也提及“如果美聯(lián)儲(chǔ)提前看到7月就業(yè)報(bào)告，可能在7月就降息”。由此，在通脹回落的背景下，關(guān)注點(diǎn)進(jìn)一步加注在就業(yè)市場(chǎng)降溫所隱含的風(fēng)險(xiǎn)中，本次降息50bp可看作對(duì)就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)后補(bǔ)償降息25bp和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防式降息25bp的疊加。

（2）預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍是“軟著陸”。就像鮑威爾在會(huì)后發(fā)言中多次強(qiáng)調(diào)的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況良好”表述一致，美聯(lián)儲(chǔ)公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中也顯示經(jīng)濟(jì)韌性仍存，美國(guó)或仍是“軟著陸”預(yù)期。其中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)GDP增速預(yù)期進(jìn)行了小幅下調(diào)；對(duì)代表通脹水平的個(gè)人消費(fèi)指數(shù)（PCE）和核心PCE也進(jìn)行下調(diào)，2024年通脹和核心通脹預(yù)測(cè)分別下調(diào)0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)，2025年的則下調(diào)0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)；失業(yè)率上調(diào)，將2024年失業(yè)率預(yù)期上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.4%，2025年也上調(diào)至4.4%。但總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然具有動(dòng)力，2025至以后仍將保持2%的經(jīng)濟(jì)增速，并且對(duì)抗通脹保持信心，通脹將會(huì)逐步回歸于2%的目標(biāo)水平，而關(guān)于就業(yè)市場(chǎng)，也證明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保有預(yù)期，鮑威爾也在發(fā)言中多次對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題做出回應(yīng)，較以往更為承認(rèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，但也表示“仍處于一定水平”。

（3）點(diǎn)陣圖顯示2024年將進(jìn)一步降息50bp。從整體的點(diǎn)陣圖走勢(shì)來(lái)看，9月降息50bp之后，2024年11月和12月的利率決議中或會(huì)進(jìn)一步降息兩次，共計(jì)50bp，而進(jìn)入2025年后，可能會(huì)再度降息125bp。然而利率決議公布后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卻并未就未來(lái)的降息路徑給予更多的解釋，整體表態(tài)“鷹向”，并表示“我們不在任何預(yù)設(shè)的路線上，我們將逐個(gè)會(huì)議地做出決定”，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化做出進(jìn)一步的貨幣政策決議，降息路徑的不明確也使得大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)面臨更多不確定前景。

總之，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度雖然在議息會(huì)議前市場(chǎng)押注50bp概率大幅拉升的預(yù)期相和，卻又有著和“衰退”預(yù)期不同的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。同時(shí)，降息路徑仍然不明確。美聯(lián)儲(chǔ)的降息決議中包含著對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、美國(guó)資本市場(chǎng)預(yù)期、美元體系穩(wěn)定性的多重考慮，降息周期中也或會(huì)受到政治擾動(dòng)，本輪降息50bp也引發(fā)了美國(guó)兩黨間的不同反應(yīng)。民主黨顯然對(duì)降息更為贊同，哈里斯稱“美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美國(guó)人而言是個(gè)‘好消息’”，拜登則表示“美聯(lián)儲(chǔ)的決定標(biāo)志著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)‘重要時(shí)刻’”；而共和黨的表態(tài)則偏向于淡化降息利好，共和黨候選人特朗普表示美聯(lián)儲(chǔ)此次降息在“玩弄政治”。

此外，看似“激進(jìn)式”的降息也隱含著一些風(fēng)險(xiǎn)因素，如二次通脹預(yù)期，大幅回落的利率或會(huì)使得本就具有粘滯性的美國(guó)核心通脹水平再次升高，抗通脹風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步動(dòng)作考慮的重要因素，同時(shí)，市場(chǎng)也或會(huì)提前進(jìn)行二次通脹預(yù)期交易。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)韌性和“軟著陸”預(yù)期，或會(huì)采取“溫和”的漸進(jìn)式降息，年內(nèi)剩余兩次議息會(huì)議各降25bp，四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)將會(huì)是較好的觀察對(duì)象。

2.原油價(jià)格將震蕩偏弱

關(guān)于降息周期中原油價(jià)格的表現(xiàn)，不同階段所伴隨的宏觀環(huán)境對(duì)油價(jià)的影響應(yīng)是不同的。當(dāng)前原油價(jià)格處于反彈階段，主要受到降息初期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，但此輪降息計(jì)價(jià)早已開(kāi)始，帶動(dòng)原油價(jià)格反彈向上空間有限。往整體的降息周期內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，降息所帶來(lái)的美元走弱會(huì)對(duì)以美元計(jì)價(jià)的原油帶來(lái)一定支撐，但隨著2020年以來(lái)美元與原油負(fù)相關(guān)關(guān)系的走弱甚至反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)支撐力度有限。但是同時(shí)，與降息相伴隨的往往是經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)事件，因此降息周期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的弱化會(huì)對(duì)國(guó)際原油價(jià)格形成壓制。同時(shí)，降息固然有著流動(dòng)性寬松的預(yù)期，但是基于政策效果顯現(xiàn)存在滯后性，流動(dòng)性寬松對(duì)原油等大宗商品需求的提振作用也存在時(shí)滯，由此年內(nèi)仍是需求放緩壓制油價(jià)上漲。

然而對(duì)于國(guó)際原油價(jià)格來(lái)講，不僅要看宏觀影響，原油作為體量龐大的大宗商品，其本身的價(jià)格表現(xiàn)就與商品屬性息息相關(guān)，供需關(guān)系預(yù)期是中長(zhǎng)期影響油價(jià)的重要因素。當(dāng)前基本面對(duì)國(guó)際油價(jià)一定支撐，截至9月13日當(dāng)周，美國(guó)庫(kù)欣庫(kù)存去庫(kù)197.9萬(wàn)桶，庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)存觸及5年同期庫(kù)存水平最低位，而月差結(jié)構(gòu)也顯現(xiàn)“現(xiàn)強(qiáng)期弱”，連三價(jià)差仍處于較高水平；但是國(guó)際原油價(jià)格下行的重要利空點(diǎn)就在于市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)需求放緩疊加供應(yīng)增加后原油的供過(guò)于求預(yù)期， OPEC+延長(zhǎng)減產(chǎn)也未能改變供應(yīng)過(guò)剩的實(shí)質(zhì)問(wèn)題，市場(chǎng)的交易情緒悲觀，能源機(jī)構(gòu)以及各大投行紛紛下調(diào)2024年-2025年國(guó)際油價(jià)預(yù)期，WTI原油非商業(yè)凈持倉(cāng)在空頭增加中下降。因此，綜合來(lái)講，原油缺乏實(shí)質(zhì)性的利好因素支撐，基本面也在出行旺季結(jié)束后進(jìn)入了支撐減弱階段，當(dāng)前的反彈階段也可視作整體下行趨勢(shì)中由降息引起的階段性反彈的延續(xù)，但是預(yù)計(jì)也是短期調(diào)整，整體仍然不改震蕩偏弱走勢(shì)。