【導(dǎo)語】復(fù)盤1989年來的五輪降息周期油價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)降息開啟后的一年內(nèi)，油價普遍出現(xiàn)下跌轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且多發(fā)生在降息開啟5個月之后的時點(diǎn)，但下跌的背景因素存在差異。預(yù)計(jì)未來一年油價波動的基準(zhǔn)情景是美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”疊加原油市場供應(yīng)過剩，油價波動中樞向下。超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)集中在宏觀和供應(yīng)端，超預(yù)期上漲風(fēng)險(xiǎn)集中在地緣方面。相比之下，超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)可能更大。

當(dāng)?shù)貢r間2024年9月18日，美聯(lián)儲在議息會議上宣布降息50bp，也代表著新一輪降息周期正式啟動。此前我們在文章《商品前瞻09：刷新2月以來年內(nèi)新低后，8月原油交易什么？》中總結(jié)過降息前后60個交易日油價走勢，本次油價走勢也確實(shí)和過去類似，在降息前夕10個交易日內(nèi)反彈上漲。本篇將繼續(xù)延伸時間線，復(fù)盤過去1989年以來五次降息啟動之后一年油價的走勢和背景環(huán)境，以輔助本輪降息后油價走勢預(yù)測。

復(fù)盤：1989年以來五輪降息的后期油價普遍下跌

1989年來，美聯(lián)儲分別在1989/6/6、1995/7/6、2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1開啟了五輪降息。降息開啟后的一年內(nèi)，油價普遍出現(xiàn)下跌轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且多發(fā)生在降息開啟后半年左右的時間。但所處的環(huán)境背景不盡相同。

1989年降息的一個重要宏觀背景是美國儲貸危機(jī)，有多家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)濟(jì)陷入衰退；1995年降息屬于是較為成功的“軟著陸”，通脹和失業(yè)率波動不大。但2000年以前原油價格波動較平穩(wěn)，除了三次石油危機(jī)外，其他時候基本圍繞20美元/桶上下波動，宏觀因素對油價的影響不大。1999年末美國通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》后，2000年開始大量投機(jī)資金進(jìn)入原油市場，加劇了油價的波動，也使得原油具備了更強(qiáng)的宏觀金融屬性。下文具體梳理01年、07年和19年三次市場環(huán)境與油價走勢。

2001年：自2001年初開始持續(xù)下跌，911事件后跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大

宏觀：互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，美股持續(xù)下跌侵蝕私人部門財(cái)富，“硬著陸”背景下降息50bp。
地緣：911事件后，對經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇，此后美國也開始了長年反恐行動。
供應(yīng)：OPEC當(dāng)時的政策是“如果油價持續(xù)20個交易日高于每桶28美元或10個交易日低于每桶22美元，OPEC將自動增加或削減日產(chǎn)量50萬桶，而無需召開部長級會議”。
需求：多家國際機(jī)構(gòu)下調(diào)對全球經(jīng)濟(jì)增長和石油需求增長預(yù)期。

2007年：先漲至歷史新高，再急速下跌，嚴(yán)查投機(jī)是導(dǎo)火索，金融危機(jī)爆發(fā)加劇下跌趨勢

宏觀：次貸危機(jī)拉開序幕，“硬著陸”背景下降息50bp，2008年9月升級成金融危機(jī)，降息幅度加大。
金融：投機(jī)行為使油價連續(xù)多年上漲，泡沫逐漸積累，08年年中布什政府為選舉采取低油價政策，要求CFTC嚴(yán)查投機(jī)行為，成為油價下跌的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
供應(yīng)：OPEC減產(chǎn)，但無力回天。
需求：高油價疊加經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求下滑。

2019年：先震蕩再下跌，但減產(chǎn)談判破裂疊加不可抗力沖擊是主因

宏觀：美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫苗頭，美聯(lián)儲預(yù)防式降息25bp以期實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。
地緣：中東某產(chǎn)油國出口受限；胡賽武裝襲擊沙特原油運(yùn)輸管道和油田。
供應(yīng)：OPEC+連續(xù)減產(chǎn)，但20年初一度談判破裂并短暫開啟低價競爭，之后4月終于達(dá)成歷史上最大的一次減產(chǎn)規(guī)模。
需求：中美貿(mào)易摩擦；全球衛(wèi)生事件爆發(fā)，衰退擔(dān)憂加劇，需求銳減。

展望2024年：宏觀不確定性因素疊加基本面利空的雙重風(fēng)險(xiǎn)

宏觀：美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹降溫但核心通脹粘性依然較強(qiáng)，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，勞動力市場下行風(fēng)險(xiǎn)更大于通脹風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲9月降息50bp帶有對7月未能開啟降息的補(bǔ)償性質(zhì)，“軟著陸”和“硬著陸”還沒有定論，但以50bp開篇后，市場風(fēng)險(xiǎn)情緒好轉(zhuǎn)，“軟著陸”預(yù)期反而升溫。
地緣：烏克蘭危機(jī)已持續(xù)兩年以上；中東地緣問題懸而未決。
供應(yīng)：OPEC+推遲增產(chǎn)計(jì)劃，但中長期供應(yīng)增加的趨勢沒有變化。
需求：三大能源機(jī)構(gòu)多次下調(diào)石油需求增長預(yù)期；以中國為代表的全球新能源滲透加速。
其他風(fēng)險(xiǎn)因素：美國選舉結(jié)果未定，新任政府政策將影響未來美國原油增速、美國外交偏向、美元強(qiáng)弱等。

降息和油價的關(guān)聯(lián)在于，降息周期一般意味著經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險(xiǎn)或已經(jīng)衰退，對應(yīng)的需求增長必然處于放緩趨勢，從而使得包括原油在內(nèi)的大宗商品價格下跌。但歷史不會機(jī)械式重復(fù)，每一輪降息周期的宏觀環(huán)境也存在差異。就比如本輪降息以50bp開始，這一幅度在過去基本被認(rèn)為是衰退預(yù)期對應(yīng)的紓困式降息，但此次帶有對7月未能開啟降息的補(bǔ)償，以及縮小和其他已開啟降息的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差，而且當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)還不足以支持美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的觀點(diǎn)，因此我們?nèi)砸浴败浿憽睘榛鶞?zhǔn)情景來看未來一年油價走勢。如果美國能成功實(shí)現(xiàn)類似1995年降息周期的“軟著陸”，沒有出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅衰退，那么宏觀對油價的影響或?qū)⒅饾u弱化，原油回歸自身的商品屬性。

降息后，美元或進(jìn)入下行周期，但預(yù)計(jì)美元跌幅有限。一是美國經(jīng)濟(jì)基本面韌性仍存，“美強(qiáng)歐弱”格局支撐美元指數(shù)在較高水平波動；二是若其他經(jīng)濟(jì)體發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)仍有上漲的可能性。就美元和油價的關(guān)系而言，美國石油貿(mào)易角色的轉(zhuǎn)變削弱了油價通過國際收支對美元的影響力，并且2021年以來“油價上漲-通脹預(yù)期上升-緊貨幣-強(qiáng)美元”的邏輯鏈條強(qiáng)化了油價和美元的正相關(guān)性。此外，石油市場的體量已經(jīng)不足以支撐美元龐大的流動性，美元的“錨”轉(zhuǎn)向美債等其他資產(chǎn)，也改變了過去油價和美元的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，降息后美元即使下行，對油價的影響也會和過去降息周期發(fā)生較大變化，預(yù)計(jì)對油價支撐力不足。

需要警惕的是，過去美聯(lián)儲加息至5%以上后，即便美國境內(nèi)未發(fā)生較大危機(jī)，但風(fēng)險(xiǎn)可能外溢至其他地區(qū)，同樣會引發(fā)宏觀恐慌導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌。本輪美聯(lián)儲降息周期還存在的一個風(fēng)險(xiǎn)是日本央行在加息，此前7月末日本央行突發(fā)二次加息引發(fā)全球套息交易平倉，導(dǎo)致了大類資產(chǎn)價格大幅下跌。目前日本央行加息路徑還不明確，這個潛在風(fēng)險(xiǎn)因素也不能忽視。

此外，雖然油價在過去降息開啟半年左右基本都出現(xiàn)下跌，但并不全是受宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊，典型例子是2019年的降息周期，當(dāng)時市場預(yù)期“軟著陸”，但基本面和不可抗力事件引發(fā)了后續(xù)的利空。就2024年9月之后一年的基本面來說，利空因素占據(jù)主導(dǎo)。一是OPEC+的增產(chǎn)計(jì)劃雖然推遲，但沒有徹底取消，二是全球石油需求增長放緩。IEA預(yù)測2025年全球石油需求同比增加95.4萬桶/日，非OPEC+產(chǎn)量增速在150萬桶/日，這意味著即便OPEC+徹底取消減產(chǎn)協(xié)議，未來一年非OPEC+的供應(yīng)增量也已經(jīng)超過了需求增量，因此供應(yīng)過剩的預(yù)期占據(jù)基本面交易的核心。

其他風(fēng)險(xiǎn)因素中，地緣問題懸而未決，但對油價的影響已經(jīng)鈍化，如果地緣問題沒有實(shí)質(zhì)影響到中東石油生產(chǎn)和出口，油價對地緣事件的反應(yīng)主要是“快漲快跌”的短期波動。今年較為特殊的一點(diǎn)，是美國選舉和聯(lián)儲降息時點(diǎn)相近，選舉結(jié)果將影響美國財(cái)政支出和聯(lián)儲降息路徑，以及美國對中東和中國的外交政策，例如2018年特朗普任期內(nèi)就單方面退出伊核協(xié)議并重啟限制措施，引發(fā)了油價的階段性上漲，同時中美貿(mào)易摩擦加劇，也引發(fā)需求衰退擔(dān)憂。

綜合而言，我們認(rèn)為未來一年油價波動的基準(zhǔn)情景是美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”疊加原油市場供應(yīng)過剩，油價波動中樞向下。超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)來自于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)、美國債務(wù)上限問題重現(xiàn)、OPEC+擴(kuò)大增產(chǎn)幅度，超預(yù)期上漲風(fēng)險(xiǎn)來自于地緣沖突阻礙中東原油生產(chǎn)和出口、伊核談判再次破裂。相比之下，超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)概率或高于超預(yù)期上漲風(fēng)險(xiǎn)。更多詳細(xì)分析可關(guān)注我們即將發(fā)布的《2024-2025國際原油市場情景分析與預(yù)測年度報(bào)告》。

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《深度洞察：降息在即，重新審視美元和油價的關(guān)系》
《卓創(chuàng)資訊原油（WTI）價格演變圖》