自2025年1月27日至2月4日，國際油價震蕩走弱，截至2月4日，WTI主力合約結(jié)算價72.7美元/桶，跌幅0.64%，Brent主力合約結(jié)算價76.2美元/桶，跌幅0.03%。春節(jié)期間，宏觀、供應(yīng)、關(guān)稅等多事件擾動油市，特朗普政策不確定加劇油價日內(nèi)波動，多個交易日收出長上影線或長下影線。

宏觀：符合市場預(yù)期，1月美聯(lián)儲按兵不動

2025年1月30日，美聯(lián)儲維持政策利率目標(biāo)區(qū)間4.35%-4.5%。從會議聲明表述來看，對勞動力市場更加具有信心，相關(guān)表述從“勞動力市場狀況總體上有所緩和，失業(yè)率有所上升但仍處于低位”變更為“失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平，勞動力市場狀況依然穩(wěn)固”。而對通脹降溫信心走弱，12月聲明中相關(guān)表述“通脹朝著委員會設(shè)定的 2% 目標(biāo)取得了進(jìn)展”刪除，僅表示“通脹率仍處于相對高位”。會議全員均對貨幣政策行動投出贊成票，并且會后鮑威爾發(fā)言表態(tài)也偏“鷹”。

兩大參照指標(biāo)數(shù)據(jù)均支持1月美聯(lián)儲暫停降息，2024年12月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率均好于市場預(yù)期，勞動力市場表現(xiàn)強勁。同時，12月的CPI和PCE物價指數(shù)同比上行，疊加對特朗普關(guān)稅、移民等政策抬升通脹擔(dān)憂，通脹回落路徑受阻。此前市場對美聯(lián)儲暫停降息計價較為充分，對資產(chǎn)表現(xiàn)影響有限，美股三大股指下跌，美元指數(shù)走升，而對油價來講宏觀影響弱化。

供應(yīng)：受特朗普政策擾動，供應(yīng)端不確定性加大

（1）關(guān)稅“大棒”揮起-放下

當(dāng)?shù)貢r間2月1日，美國總統(tǒng)特朗普簽署關(guān)稅令，對來自加拿大和墨西哥的進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的額外關(guān)稅，對來自加拿大的能源資源征收10%的關(guān)稅，關(guān)稅暫定4日生效。對此，加拿大和墨西哥均表示將對美國產(chǎn)品加征額外關(guān)稅以進(jìn)行反制。而至當(dāng)?shù)貢r間2月3日，特朗普表示墨西哥和加拿大同意加強邊境管控，暫緩對兩國的關(guān)稅措施30天以便繼續(xù)談判。

據(jù)EIA數(shù)據(jù)顯示，加拿大和墨西哥均是美國重要的能源貿(mào)易國，美國與兩國間的關(guān)稅博弈將對能源領(lǐng)域產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響。美國是加拿大油砂重油的主要出口國，截至2025年1月31日當(dāng)周，美國自加拿大進(jìn)口原油連續(xù)四周移動平均值為402.3萬桶/日，占比達(dá)61.3%。對美國煉廠，尤其是中西部煉廠而言，關(guān)稅將會加重?zé)拸S生產(chǎn)成本，打壓煉廠開工率，導(dǎo)致汽柴油價格上升；而加拿大石油生產(chǎn)商或?qū)哉劭坌问綄で笃渌隹趪?，如亞洲等市場，又或者會造成加拿大石油生產(chǎn)商減少重油產(chǎn)量、擾動供應(yīng)以推升替代油品價格。而墨西哥對美國出口少量原油但進(jìn)口美國成品油，2024年9月墨西哥進(jìn)口美成品油3813.1萬桶，占美國出口11%。墨西哥反制關(guān)稅或降低美國成品油出口需求，造成利空影響。2月3日油價開盤走升，但由于政策暫停疊加OPEC+增產(chǎn)預(yù)期，油價回歸跌勢，RBOB汽油和美燃油價格2月3日走升，4日回落。

（2）OPEC+或于4月起逐步增產(chǎn)

2月3日，OPEC+部長級聯(lián)合監(jiān)督委員會（JMMC）會議召開，會議主體主要圍繞各成員國減產(chǎn)執(zhí)行情況與補償計劃展開。自1月20日特朗普上任以來，已經(jīng)兩度提及施壓OPEC+增產(chǎn)以降低油價，而本次OPEC+會議則維持了12月OPEC+會議中將于2025年4月起逐步恢復(fù)220萬桶/日產(chǎn)量的決定。

特朗普上任后再度開啟對沙特和歐佩克施壓增產(chǎn)以降低油價的策略。但從OPEC+本身來講，2024年多次延長減產(chǎn)以支撐油價背后表現(xiàn)出的是油價遠(yuǎn)不及以沙特為首的主要成員國財政盈虧平衡油價背景下的挺價意愿和內(nèi)部團(tuán)結(jié)性。而本次OPEC+會議仍然保持了此前的增產(chǎn)策略，或也是由于需求季節(jié)性偏弱，以及特朗普上任后政策措施的不確定性使得原油供需狀況仍有待評估。據(jù)12月會議公布的計劃表，逐月增產(chǎn)產(chǎn)量約為13.8萬桶/日，由于制裁、關(guān)稅等多因素博弈，短期內(nèi)OPEC+增產(chǎn)預(yù)期引發(fā)小幅下行。中長期來看阿聯(lián)酋、利比亞、尼日利亞等成員國均有擴(kuò)產(chǎn)計劃，OPEC+增產(chǎn)或加重2025年面對供應(yīng)過剩的局面，

（3）美對中東某國制裁或?qū)⒓觿?/p>

當(dāng)?shù)貢r間2月4日，美國總統(tǒng)特朗普簽署了一項旨在恢復(fù)對中東某國“最大施壓”政策的指令，其表示愿意會見中東某國領(lǐng)導(dǎo)人，并努力說服其放棄發(fā)展核 武器的努力。特朗普還表示，中東某國距離擁有核 武器“太近了”，美國有權(quán)阻止其向其他國家出售石油。

回顧特朗普1.0時期，對中東某國制裁導(dǎo)致其產(chǎn)量由380萬桶/日左右下降至不足200萬桶/日，影響了全球原油供應(yīng)。2月4日特朗普簽署相關(guān)政策指令，以目前出口量來看，若實現(xiàn)“將中東某國石油出口規(guī)模打壓至接近零”，則將造成160萬桶/日左右的石油供應(yīng)損失，短期加劇供應(yīng)緊張氛圍推漲油價。但實際油價對此反應(yīng)有限，當(dāng)日油價小幅上行。一方面，據(jù)1.0時期經(jīng)驗中東某國存在躲避制裁方法，并且據(jù)EIA數(shù)據(jù)OPEC當(dāng)前閑置產(chǎn)能約為490萬桶/日，OPEC+增產(chǎn)預(yù)期對沖了制裁造成供應(yīng)擔(dān)憂的影響；另一方面，目前特朗普的最終態(tài)度尚不明確，“美國優(yōu)先”主張下對中東某國的“最大施壓”政策仍具有“可交易性”。但從內(nèi)盤油價來看，SC強于WTI和Brent，高硫燃料油也保持強勢，對歐洲某國制裁和對中東某國制裁預(yù)期仍舊對國內(nèi)原油進(jìn)口供應(yīng)帶來擔(dān)憂，或會加劇國內(nèi)煉廠對中東原油需求。

金融：WTI非商業(yè)凈多持倉減少，與布倫特表現(xiàn)分化

據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)，截至2025年1月28日當(dāng)周，紐約商品交易所WTI持倉量1782462手。大型投機商在紐約商品交易所WTI持有凈多頭264126手，較前一周減少34721手，其中多頭持倉減少40315手；空頭持倉減少5594手。而據(jù)洲際交易所數(shù)據(jù)顯示，截至1月28日當(dāng)周布倫特原油投機者凈多頭頭寸增加44839手至307704手，創(chuàng)近九個月新高。

自2025年1月21日當(dāng)周到1月28日當(dāng)周共計減少54491手，降幅12.57%，非商業(yè)凈多頭降幅13.77%。2025年1月WTI沖高回落，1月10日至15日WTI漲幅超5美元/桶，但后續(xù)由于特朗普能源政策、地緣預(yù)期與關(guān)稅擔(dān)憂，1月中下旬WTI持續(xù)下滑，甚至將前期制裁引起的供應(yīng)溢價回吐完成。但從資金押注來講，不宜過分看空油價，從持倉數(shù)據(jù)來看，布倫特凈持倉與WTI走勢出現(xiàn)明顯分化，市場資金對受制裁影響更大的布倫特原油更保有看漲情緒，同時，WTI非商業(yè)交易商凈多持倉仍處于2020年以來41%的歷史分位水平，油價仍然存在支撐。

庫存：煉廠開工率顯著下滑，美國商業(yè)原油轉(zhuǎn)為累庫

據(jù)美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)，截至2025年1月31日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存4.238億桶，較前一周增加866.4萬桶；美國汽油庫存2.511億桶，較前一周累庫223.3萬桶，餾分油庫存則較前一周去庫547.1萬桶至1.185億桶。

截至1月31日當(dāng)周，寒潮結(jié)束后，煉廠開工率仍處低位、需求偏弱，同時，美國油田生產(chǎn)恢復(fù)，當(dāng)周原油產(chǎn)量增加23.8萬桶/日，從而導(dǎo)致商業(yè)原油庫存超預(yù)期累庫866.4萬桶/日。美國汽油庫存更是連續(xù)12周共計累庫4421.5萬桶，汽油持續(xù)累庫壓縮了煉廠利潤空間以及帶來需求預(yù)期壓力，或成為部分煉廠提前檢修的因素之一。此外，美國對加拿大和墨西哥加征額外關(guān)稅的政策預(yù)期使得煉廠生產(chǎn)壓力進(jìn)一步加劇，美當(dāng)周對墨西哥原油進(jìn)口量降至14.9萬桶/日，遠(yuǎn)低于前值52.1萬桶/日，或也成為煉廠開工低位的原因，而對加拿大原油進(jìn)口量仍舊保持400萬桶/日水平。往后看，煉廠檢修背景下開工率降低，需求偏弱或使得美國商業(yè)原油庫存延續(xù)累庫，從而對油價形成壓力。

[結(jié)語]春節(jié)期間，特朗普政策不確定性導(dǎo)致油價日內(nèi)波動較大，關(guān)稅、制裁、施壓OPEC等多方面因素交織影響油價。短期內(nèi)，油價受事件驅(qū)動影響較大，但在美國庫存水平低位、制裁預(yù)期仍存、OPEC+產(chǎn)量尚未恢復(fù)的背景下，油價在70美元/桶仍然存在支撐，但基于關(guān)稅引發(fā)的需求走弱擔(dān)憂，疊加美國原油庫存累庫預(yù)期，油價或呈現(xiàn)震蕩偏弱態(tài)勢，2月WTI波動區(qū)間或在70-75美元/桶，警惕地緣沖突或?qū)χ袞|某國制裁加劇引起的油價脈沖式上行。而2025年由于供應(yīng)過剩預(yù)期，我們對油價仍然維持偏空觀點。