【導(dǎo)語】3月國際油價(jià)受OPEC+增產(chǎn)疊加關(guān)稅擔(dān)憂下行，利空消化后企穩(wěn)回升。展望4月，經(jīng)濟(jì)“滯脹”擔(dān)憂疊加關(guān)稅威脅，石油供需或?qū)⒊尸F(xiàn)寬松態(tài)勢，需求淡季下支撐有限，國際油價(jià)或呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢。

2025年3月，國際油價(jià)呈現(xiàn)“V”型結(jié)構(gòu)，先抑后揚(yáng)，月均價(jià)下行。截至2025年3月27日，本月美原油均價(jià)67.68美元/桶，環(huán)比下跌4.95%，同比去年同期價(jià)格下跌15.73%；Brent原油月均價(jià)71.16美元/桶，環(huán)比上月下跌5.06%，同比下跌15.95%。特朗普上任以來抑制油價(jià)效果明顯，根據(jù)3月驅(qū)動(dòng)油價(jià)變動(dòng)的主要事件（圖1和表1），宏觀壓力、供應(yīng)預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)交織，WTI跌破70支撐位。而在上旬風(fēng)險(xiǎn)消化后，油價(jià)企穩(wěn)回升，落入震蕩區(qū)間。

事件一：宏觀-美聯(lián)儲會(huì)議落地，“滯脹”擔(dān)憂加劇

2025年3月美聯(lián)儲議息會(huì)議落地，維持基準(zhǔn)利率4.25%-4.5%不變，會(huì)議聲明中更為強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加”，考慮政府債務(wù)上限和關(guān)稅帶來的風(fēng)險(xiǎn)而放緩縮表；點(diǎn)陣圖顯示2025年仍有兩次降息預(yù)期，但 “鴿”派勢力縮小，經(jīng)濟(jì)預(yù)期中下調(diào)2025年美國GDP增速預(yù)期，上調(diào)PCE通脹預(yù)期。

2月底以來，預(yù)期及預(yù)測類“軟指標(biāo)”明顯下滑，實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“硬指標(biāo)”邊際走弱，美國宏觀下行壓力加劇，疊加關(guān)稅不確定風(fēng)險(xiǎn)，使得美聯(lián)儲政策調(diào)整更為謹(jǐn)慎。此次議息會(huì)議“鴿態(tài)”“鷹向”并舉，放緩縮表一定程度上反映了美聯(lián)儲對宏觀風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，同時(shí)仍維持了2025年的2次降息預(yù)期。會(huì)議落地后，市場宏觀風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，10年期美債收益率下行，美元指數(shù)低位震蕩，美股三大股指上升，VIX指數(shù)回落，國際油價(jià)也跟隨上漲。但面對關(guān)稅威脅下的通脹反彈，后續(xù)美聯(lián)儲降息步伐仍有進(jìn)一步放緩預(yù)期，油價(jià)承壓。

事件二：產(chǎn)量-OPEC+增產(chǎn)與補(bǔ)償減產(chǎn)“共舞”

2025年3月3日，OPEC+ 2023年11月30日參與220萬桶/日自愿減產(chǎn)協(xié)議的主要八國達(dá)成一致，維持4月將逐步恢復(fù)增產(chǎn)的決議，同時(shí)阿聯(lián)酋2025年增加的30萬桶/日配額也將一同執(zhí)行。經(jīng)過計(jì)算，OPEC+將逐月增加13.8萬桶/日的產(chǎn)量。OPEC+增產(chǎn)決議加劇了市場對供應(yīng)過剩預(yù)期的悲觀態(tài)勢，看空情緒加重，2024年以來維持的托底支撐已然消散，據(jù)IEA預(yù)測，2025年全球石油供應(yīng)或?qū)⒊鲂枨?0萬桶/日，如果OPEC+在4月后繼續(xù)擴(kuò)大減產(chǎn)措施的取消范圍，同時(shí)又不控制目前超產(chǎn)成員國的石油供應(yīng)，則市場供應(yīng)過?；?qū)⑦M(jìn)一步增加40萬桶/日。

而3月21日OPEC+公布了沙特、歐洲某國、中東某國、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦、安哥拉和阿曼八國的補(bǔ)償減產(chǎn)協(xié)議，內(nèi)容涵蓋在2025年3月至2026年6月每月進(jìn)行18.9-43.4萬桶/日之間幅度的產(chǎn)量減產(chǎn)補(bǔ)償。從理論上講，補(bǔ)償減產(chǎn)的執(zhí)行有助于對沖4月起OPEC+的逐月增產(chǎn)產(chǎn)量，緩和前期增產(chǎn)決議帶來的供應(yīng)過剩擔(dān)憂，平衡石油市場供需。但從油價(jià)走勢來看，市場反應(yīng)有限，對相關(guān)國家補(bǔ)償減產(chǎn)的執(zhí)行率存在不信任態(tài)度。3月OPEC月報(bào)顯示，2月OPEC+產(chǎn)量就已環(huán)比增加36.3萬桶/日，哈薩克斯坦更是超出產(chǎn)量配額30萬桶/日，而市場消息稱由于坦吉茲油田擴(kuò)產(chǎn)能，3月上旬哈薩克斯坦仍舊保持高產(chǎn)量。

事件三：庫存-美國商業(yè)原油仍存季節(jié)性累庫預(yù)期

據(jù)美國能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)顯示，截至3月21日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存較2月28日當(dāng)周減少14.8萬桶,至4.336億桶；美國汽油庫存去庫771萬桶，至2.391億桶；餾分油庫存下降479.2萬桶，至1.144億桶。

3月美國商業(yè)原油庫存較2月底小幅下降14.8萬桶，但整體延續(xù)季節(jié)性累庫態(tài)勢，美國煉廠開工率恢復(fù)緩慢，處于近五年同期偏低水平，疊加產(chǎn)量高位，三月上旬持續(xù)呈現(xiàn)累庫態(tài)勢。汽油庫存在煉廠開工偏低和需求回升態(tài)勢下持續(xù)去庫。4月美國煉廠開工率將進(jìn)一步提升，汽油庫存去庫以及RBOB裂解價(jià)差回升或提振煉廠積極性，但是由于因需求淡季，商業(yè)原油仍存累庫預(yù)期，但庫存水平偏低也存在一定支撐作用，庫存對油價(jià)的指向偏中性。

[結(jié)語] 復(fù)盤2025年3月，國際油價(jià)下跌后反彈，OPEC+增產(chǎn)、關(guān)稅擔(dān)憂、地緣緩和使得油價(jià)承壓，但前期利空消化后，市場情緒修復(fù)、制裁與地緣博弈交織，推動(dòng)油價(jià)企穩(wěn)回升。但展望4月，國際油價(jià)中樞或?qū)⑦M(jìn)一步下移，美國經(jīng)濟(jì)“滯脹”擔(dān)憂疊加關(guān)稅預(yù)期致使宏觀對油價(jià)引導(dǎo)偏空，OPEC+逐月增產(chǎn)與補(bǔ)償減產(chǎn)對沖，但整體或仍將呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，而需求淡季下支撐有限。國際油價(jià)仍將呈現(xiàn)震蕩回落態(tài)勢。

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